境外企业境内股票发行与上市监管法律冲突制度研究

发布时间：2015-02-02 09:41

 

【摘要】 经济金融化与金融全球化极大地推动了各国证券市场国际化的快速发展,在激烈的国际竞争中,我国要谋求国际金融话语权,增强本国资本市场国际竞争力,也应当加快境内证券市场国际化的发展步伐。正是在这一背景下,上海证券交易所适时决定吸引境外企业来境内发行股票并上市交易,积极筹备为境外股票交易的“国际板”,这在较大程度上将提高我国证券市场的国际化程度,是实现我国证券市场国际化金融战略的重大举措,是我国证券交易所谋求国际化发展、提高国际竞争力的重要手段,同时也是我国建设国际金融中心的核心环节。境外企业境内股票发行与上市将对境内投资者股东权益、境内金融安全和经济秩序产生重要影响。这种跨境股票融资行为不仅需要在监管层面设计相应的特殊监管制度,同时,也将引发我国相关法律制度与其他国家或地区法律制度的众多法律冲突。本文主要对我国证券融资市场的对外开放在监管制度设计和法律冲突的处理等方面进行理论研究,并提供相应制度建议。全文除导言部分外,共分五章,各章主要内容分述如下:第一章境外企业境内股票发行与上市监管的理论基础企业实施跨境股票发行与上市行为是多元目标的结果,除了纯粹的融资目的外,增加企业证券的交易流动性、扩大企业股东基础、追求高标准证券交易所的“高声誉”、接受高标准证券交易所“自愿约束”以及提高企业与产品(或服务)知名度都可能成为企业实施跨境股票发行与上市行为的真实动因。在跨境股票融资中,由于“国界”的客观存在,东道国投资者在获取境外企业信息上与境外企业母国的投资者相比,始终处于劣势;而且,跨境股票融资将导致境外企业股东基础进一步分散、企业经营权加速集中、企业委托代理成本逐步上升等异化现象发生,信息严重不对称与委托代理关系异化是东道国对跨境股票融资行为进行监管的理论基础。在股票跨境发行与上市监管中,东道国投资者利益保护与境外企业融资成本控制是一对相互对立但又密切联系的监管目标,前者与东道国证券市场秩序和国家金融安全休戚相关,后者关涉东道国证券市场国际竞争力和对境外企业的持续吸引力;境外证券市场的监管经验和市场建设情况表明,过度重视保护东道国投资者利益,将影响东道国证券市场的国际吸引力,适度考虑境外企业融资成本的控制,是维持东道国证券市场国际竞争力的重要源泉;因此,我国在对境外企业进行监管时,应坚持安全目标与效率目标的统一,应在监管领域、监管手段以及监管程度等方面始终坚持适度监管原则,在保护东道国投资者利益与控制境外企业融资成本之间取得相应的平衡。第二章境外企业境内股票发行监管法律制度部分理论与实务界人士认为,我国现行《公司法》与《证券法》的相关条款对境外企业在境内发行股票形成了法律障碍。但通过对《公司法》与《证券法》的法律性质、相关法律条款的文义关系以及两法中相关法律规定进行详细分析可知,境外企业在我国发行股票并无法律障碍。当前,各国在法律制度上所形成的境内与境外企业在东道国证券市场的融资成本差,将诱使东道国境内企业变相更改国籍,继而以境外企业身份迂回本国进行融资,意图通过这种“制度套利行为”来享受境外企业的融资优惠。这种行为偏离了东道国的证券监管目标,混淆了信息披露的效果,因此,应对境外企业进行合理界定。“红筹股”企业在本质上属于国内企业,我国在跨境股票融资监管立法中,应借鉴美国证券法界定境外证券发行人的经验,并结合“红筹股”企业的特征,以“股份比例实际控制标准”、“整体资产国籍标准”、“营业中心所在地标准”以及“主营业务利润来源地标准”所组成的复合标准来界定境外企业。我国台湾地区和美国对股票跨境发行监管形成了两种不同的监管立法模式,前者适用单向监管立法模式,后者则适用双向监管立法模式。在我国证券市场国际化程度较低的现阶段,我国在对股票跨境发行行为进行监管时,不应采用美国对境内企业在境外市场的股票跨境发行行为和境外企业在境内市场的股票跨境发行行为进行统一监管的立法模式,而宜采用台湾地区的立法经验,对这两种股票跨境发行行为的监管进行分别立法。世界范围内对证券发行进行审核的注册制与核准制在实施效果上“各有千秋”,证券发行与上市的分立监管模式和一体监管模式在适用选择上也受到各种因素的影响。我国现行证券发行审核体制对境外企业而言过于严格,难以适应证券融资市场对外开放的需要,因此,应结合境外成熟资本市场的监管经验,对境外企业在我国境内股票发行的审核制度以及发行、上市的监管模式进行相应改革。第三章境外企业境内股票上市监管法律制度当前,在对跨境股票上市监管上,境外证券交易所主要形成了“上市(准入)标准集中型”、“后续上市要求集中型”以及“混合型”等三种监管规则制定形式。各国的证券发行监管体制以及各国在不同时期对境外企业的监管态度等对证券交易所的规则制定形式有很大影响。根据我国证券市场监管的实际情况,我国证券交易所在对跨境股票进行上市监管时,应对境外企业适用上市(准入)标准与后续上市要求双向集中规则制定形式。同时,在跨境股票的上市监管上,境外成熟资本市场主要形成了“高门槛,轻义务”和“低门槛,重义务”两种不同的监管方式。两类监管方式各有利弊,前者更适合于主板市场的上市监管,后者则更适合于创业板市场的上市监管。我国证券市场对外开放时,境内证券交易所可根据证券市场的发展情况以及证券交易板块的不同对跨境股票适用不同的上市监管方式。区域经济发展状况、东道国投资者素质、东道国证券市场国际化程度与监管水平以及证券交易所竞争观念等因素对跨境股票上市的监管尺度权衡产生了重要影响。从境外资本市场的制度建设实践来看,伦敦证券交易所AIM市场、纽约证券交易所、德意志证券交易所集团新市场以及巴西圣保罗证券交易所罗夫·麦卡多市场分别代表了“低端监管”、“中端监管”和“高端监管”等三个不同等级的跨境股票上市监管尺度,三类监管尺度实践的成功与失败皆有其特殊的原因。在跨境股票的上市要求上,最低公众持股数、最低公众股东数等通常组成跨境股票上市的股份发行条件;盈利要求、市值要求、营业收入要求、现金流量要求和资产要求等则通常独立或组合形成跨境股票上市的财务条件。而且,境外成熟资本市场通常还对跨境股票的上市提出相应的上市前置要求。我国证券融资市场对外开放时,境内证券交易所应结合证券市场实际情况,充分借鉴境外成熟资本市场的相应监管经验,对我国监管境外企业股票境内上市行为规定科学、合理的上市监管尺度和上市准入条件。境外上市资源多元化、证券监管资源的合理配置以及东道国证券市场国际竞争力的提高等因素决定了东道国证券交易所应对跨境股票的上市进行差异化监管。境外证券交易所主要依据企业成立地(或注册地)、第一上市与第二上市以及第一上市地监管质量等标准对跨境股票进行差异化监管。我国证券交易所对跨境股票的差异化上市监管应具有层次性,同时,境内证券交易所应建立相应的评价体系,以方便差异化上市监管措施的实施。在跨境股票融资的信息披露监管上,美国为境外企业设计了详尽的证券发行登记注册表格和持续信息披露表格体系,而且美国的跨境股票融资信息披露监管在内容上也开始注重境外企业非商业、非财务信息的监管内容,这在一定程度上引领了当今跨境股票融资信息披露监管的潮流。我国针对境外企业的信息披露监管规则也应该借鉴和吸收美国信息披露监管制度中的有益内容。第四章境外企业境内股票发行与上市监管的法律冲突股票跨境发行与上市监管的法律冲突是境外企业母国依据国籍管辖原则和证券发行、上市所在地东道国依据领域管辖原则对境外企业的同一组织问题或行为主张管辖权,从而造成的境外企业属人法和属地法等领域的法律冲突。跨境股票融资监管的法律冲突与国际私法法律冲突之间存在较大区别:前者主要是法律效力的冲突,主要涉及法律协调问题,通常应通过一国单方面的“豁免”或两个及两个以上国家(或地区)之间的协商合作才能得以解决;而后者则主要是法律适用的冲突,主要涉及法律选择问题,通常通过冲突规范或统一实体规范的形式来解决。依照不同的标准,可以对跨境股票融资的法律冲突进行不同分类,通常而言,跨境股票融资法律冲突可以细分为组织法冲突与行为法冲突、可调和法律冲突与不可调和法律冲突、法律冲突和与法律有关的事实冲突三大类。当前,境外成熟资本市场主要通过“超国民待遇”和“豁免”两种协调形式来解决跨境股票融资监管中所产生的法律冲突。然而,在实施目标上,两种法律冲突协调形式到底是为了解决法律冲突还是为了培育东道国证券市场国际竞争力仍难有明确的答案;而且,在实施效果上,法律冲突协调形式的实施在一定程度上将对境内企业在东道国的证券融资产生相应的“挤出效应”;更重要的是,法律冲突协调形式的实施在较大程度上也“漠视”了东道国境内投资者的股东权益。因此,“超国民待遇”和“豁免”两种法律冲突协调形式在东道国境内饱受争议。同时,在跨境股票融资监管中,当东道国所设计的特定法律冲突协调形式对境外企业过于优惠,超出了境外企业母国的承受范围时,东道国的该等法律冲突协调形式应该考虑境外企业母国的利益,应对母国的法律制度保持应有的尊重,否则,可能将境外企业的母国置于较为被动和尴尬的境地。在国际监管实践中,法律冲突协调形式对境外企业很少直接适用,通常由东道国规定相关条件,在通过相应机制达到东道国所满意的法律效果后,才对境外企业适用相应的法律冲突协调形式。在长期的监管实践中,境外成熟资本市场在法律冲突协调形式的实施上主要形成了实质效果原则、附条件让步原则以及尊重事实与传统等适用原则,这些原则的适用可以对法律冲突协调形式的实施起到相应的引导和规范作用。在处理股票跨境发行与上市监管的公司治理法律冲突问题上,各国或地区都尽可能通过各种方式将本国或本地区的公司治理规则或标准合法地适用于境外企业。在这方面,我国香港地区和美国的监管方式具有典型代表性。香港联交所将境外企业的注册设立地严格限制为英属百慕大、开曼和库克等国际著名的,以适用英美法为背景的离岸公司注册设立地。通过对注册设立地的限制,联交所达到了如下目的:第一,境外企业在公司治理上都可以成功转化为适用英美法系的公司治理标准,增强了境外企业公司治理标准适用的统一性;第二,离岸公司注册设立地的公司设立成本相当低廉,境外企业重新注册设立公司的成本较低。通过境外企业注册设立地的限制,香港联交所将本地的公司治理标准成功地适用于境外企业。美国在将本国公司治理标准适用于境外企业时,创造性地以证券法的形式来规制和调整境外企业的内部治理事务。这种法律适用方式通过将原本应属于组织法调整的社会经济关系纳入行为法体系中,积极推动行为法“合理侵犯”组织法的传统规制领域,从而使得以适用属地法为主要特征的内含针对组织法调整对象法律规范的行为法可以“名正言顺”地适用于境外企业。因此,美国是通过证券法替代的方式将本国的公司治理标准适用于境外企业的。我国在客观上不具备香港联交所公司治理标准对境外企业适用的充分条件,相反,美国的证券法替代方式具有较强的法理依据,而且也符合我国的立法实践习惯。因此,我国在解决跨境股票融资的公司治理法律冲突时可借鉴美国的证券法替代方式。由于在跨境股票融资中存在“信息严重不对称”的现象,因此,东道国证券监管机构在对境外企业的信息披露行为进行监管时,除了通常意义上的“真实性”、“准确性”和“完整性”监管要求外,更应该注重信息披露的“公平性”监管。在处理股票跨境发行与上市监管的信息披露法律冲突问题时,境外成熟资本市场通常以“从多不从少、从严不从宽”原则、连带信息披露原则、差异信息披露原则以及东道国证券监管机构强制披露原则等来对境外企业在东道国的信息披露内容与质量进行相应的监管。而且,境外企业在东道国的信息披露在时间上应更强调同步性与及时性,在披露形式上更应强调便捷性,在披露语言上应强调披露语言的本土化。国际会计准则是国际社会为解决各国会计准则的差异而制定的统一会计适用标准,当前,国际会计准则在国际范围内得到了广泛承认。然而,美国对国际会计准则的态度演变过程充分表明,证券市场竞争一直是影响美国接纳国际会计准则的真实原因。当前,各国或地区对境外企业在本国的会计准则适用主要形成了单一适用和选择适用两大类模式,两类模式在适用效果上各有相应的优缺点。股东的权利义务属于公司的内部事务,依照传统国际私法,本应适用境外企业的属人法,然而,这种法律适用规则将在东道国投资者内部形成股东权利差异,而且,东道国投资者必须时刻关注境外企业母国相关法律规则对股东权利义务的规定,这在一定程度上也将增加东道国投资者的投资成本。因此,在跨境股票融资监管中,东道国投资者的股东权利不能完全适用境外企业母国的法律规定,东道国应进行相应的制度设计,以保证本国有关股东权利的法律规则能够继续适用于本国投资者。在境外企业发行普通股份的情况下,东道国投资者与境外企业母国或其他证券发行地的投资者的股东权利不应当存在差别,股东平等原则可以在跨境层面上同样适用于同一证券发行人的不同国家(或地区)的投资者。这在法理上为东道国将本国有关股东权利的法律规范或标准适用于投资境外企业证券的东道国投资者形成了理论障碍。然而,股东平等原则并不笼统禁止股东间的所有不平等待遇,境外企业母国或其他证券市场的股东如若在公司章程中一致或多数同意东道国投资者与自己之间的股东权利存在差异,则东道国法律制度对股东平等原则的突破也是合理有效的。因此,我国证券融资市场对外开放时,在处理股票跨境发行与上市股东权利的法律冲突上,可以借鉴香港联交所的制度模式,由立法部门或证券监管机构在相关法律规定或上市规则中要求境外企业在公司章程中作相应修改,将我国相关股东权利的法律规定纳入到境外企业的公司章程中,以充分保障境外企业在我国的投资者能够享受到我国法律规则所规定的股东权益保障水平。第五章境外企业境内股票发行与上市监管的制度路径选择持续提高我国股东权益保护水平是跨境股票融资监管中维护我国投资者权益的根本途径。当前,我国股东权益的保护水平相对较低,国内立法部门应通过对《公司法》、《证券法》以及《民事诉讼法》的修改,进一步提高我国的股东权益保护水平,从而在跨境股票融资监管中能够更好地保护我国投资者的股东权益。“不完备法律理论”认为,不完备的法律将为该法的修订、解释和执行预留更多的剩余立法权和剩余执法权,只要这种剩余立法权与执法权在相关机构中分配得当,这种不完备的法律在适用效果上其实能够对社会经济关系进行更合理、更准确以及更及时地规制和调整。因此,在实践中,立法者有时刻意将法律设计得或多或少不太完备,而且常常会起草一些宽泛、开放性的而非详尽的法律条款。在股票跨境发行与上市监管中,由于境外企业来自不同国家或地区,境外企业母国有关公司治理结构、股东权益保护水平、证券发行上市标准的规定各不相同,东道国证券监管机构通常很难对所有境外企业适用一套固定不变的、统一的监管规则。因此,股票跨境发行与上市的监管制度应当保持足够的弹性,以保证能够对不同的境外企业进行灵活监管。实践中,我国立法部门和证券监管机构可以通过概括式立法、授权式立法以及契约关系约束等三种方式来实现股票跨境融资监管制度的弹性化设计。为保障股票跨境发行与上市行为在我国境内能够得到有效监管,我国立法部门和证券监管机构应从法律、行政法规、部门规章,以及证券交易所上市规则等几个层面为境外企业境内股票发行与上市行为制定各种效力层次相依且详尽程度不同的法律规则,以期通过这些法律规则来对这种跨国股票融资行为进行全方位立体监管。我国证券融资市场的对外开放应当具有相应的层次性,在主板市场对境外企业开放后,我国创业板市场也应适机对外开放,惟此,才能够持续维护我国证券市场的国际竞争力。在相关条件成熟时,我国可以与香港地区、台湾地区等国内区域以及日本、韩国等主权国家适时建立跨境股票融资监管的“相互承认”制度,以减少这些国家与地区之间企业的跨境融资成本,进一步促进区域性国际资本的自由流通。 

1.1研究背景与选题意义

自二十世纪九十年代起,全球经济体系和金融关系发生了二战以来最为深刻的变革:市场经济影响日趋广泛、贸易壁垒逐步被消除、投资自由化以及信息革命引发了产业升级;“全球化”成为新世纪一个普遍而重要的经济现象,知识和信息正在成为经济发展的关键性要素。这种变化不仅对于成熟的证券市场,同时对发展中的新兴市场同样具有深刻的意义。在全球化过程中,股权资本主义和金融自由化在世界范围蓬勃兴起。遍及全球的资本化浪潮使大批企业进入国际市场发行筹资,多地上市、跨境交易、全球登记股票等成为跨国投融资的重要形式。与此同时,以养老基金、保险公司和投资基金为代表的机构投资者迅速崛起,成为资本世界的重要力量。他们利用复杂的财务技巧和衍生产品,凭借雄厚的资金实力,在全球不同市场、不同货币、不同金融产品之间进行大量的“结构性交易”,寻求组合分散化和高收益投资机会。资本的跨境流动使证券、利率、汇率等资本产品的价格指标呈现明显的联动趋势。市场信息传递渠道、风险与收益评估方式以及投资者的行为模式也日益趋同。全球证券市场得以迅速发展,1999年全球48家证券市场总市值首次超过全球GDP,且超过世界商品和服务贸易总值。全球证券市场作为提供资本定价和产品交易的基础设施,发展重心正逐渐由追求数量和规模的扩张,转向提高市场素质、创新能力、风险控制能力和资源配置效率。交易所之间的合纵联横、跨境证券的发行和交易、创新投融资工具的广泛应用以及金融机构的混业拓展,深刻影响着全球证券市场的游戏规则与发展方向。
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1.2国内外相关研究综述

一、国外相关研究综述
国外学者关于证券发行监管制度的研究,一般体现在两个方面:一是关于信息理论和证券监管的研究中,即关于信息的作用和监管的必要性的研究,这必然包括证券发行信息披露和发行监管问题。比较著名的有,芝加哥大学教授法玛的“有效市场理论”、施蒂格勒(G.J.Stigler)的《证券市场的公共管制》、LouisLoss(哈佛大学教授)和JoelSeligman(密歇根大学教授)合着的《证券监管》(SeeuritiesRegulation)、波斯纳(RiehardA.posner)的《法律的经济分析))(中国大百科全书出版社1997年版)。二是关于证券法律的研究中。己经译成中文,并对本文的选题有直接影响的包括:国际律师协会商法部证券发行与交易委员会编写的《证券管理与证券法))(群众出版社1989年版)、托马斯•李•哈森的(ThomasLeeHazen)《证券法》(中国政法大学出版社2003年版)、莱瑞•D•索德奎斯特(LarryD.soderquist)的《美国证券法解读》(法律出版社2004年版)。此外,国外学者对证券发行制度的某些方面,如新股发行抑价问题也有较多的研究。国外对证券发行监管有效性的研究,主要是围绕美国《1933年证券法案》中规定实施的股票发行注册制的有效性展开的。1933年美国成立SEC(证券交易委员会),颁布了《1933年证券法案》,该证券法案主要是针对证券发行市场而制定的,要求证券发行必须到sEC进行注册,否则不能发行。
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2证券发行监管理论

2.1证券监管的基本概念
证券监管按照监管对象的不同可以分为对证券发行市场的监管、对证券交易市场的监管及对证券服务市场的监管,证券发行市场监管是证券监管的一个重要组成部分。因此,要搞清证券发行监管的含义,应先讨论证券监管的基本概念,这即是从一般到特殊的过程。到目前为止,学者们对监管的认识仍然存在着很大的分歧,尚未一个令人满意同时为经济学家和法学家们所普遍接受的定义。有的学者认为:“监管是一个经济个体通过各种手段试图有意识地影响另一个经济个体或者其它多个经济个体行为的活动”,“监管是国家凭借政治权力对经济个体自由决策所实施的强制性限制”;另外一些学者则认为:“监管是对某种偏离既定规则的行为实施的某种干预,而对这种干预效果的评价则与人们在评价时所使用的价值体系有关”;还有一些学者认为,“监管是制定并实施规则的一种活动”。“监管的本质是以政府命令作为一种基本的制度手段来代替市场的竞争机制,以确保获得一个更好的经济结果。政府监管部门确定由谁来提供某项产品或服务及其价格,当监管部门将许可证授予一个以上的供应商时,通常也会对这些供应商之间的竞争实施某种限制。所以,作为自由竞争市场的两个最基本的要求-一自由进入和独立行动-一被全部或者部分地取代了,代之于由政府决定价格、质量和服务条件,以及提供服务的义务。
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2.2证券发行监管的基本概念
2.2.1证券发行
我国由审批制向核准制的转变是一种强制性的制度变迁,即是一种自上而下的由政府推动的变迁,这样做的好处是能降低制度变迁的组织及实施成本,但和自下而上的诱制性变迁相比,缺陷是缺乏相应的微观基础,从而影响了制度效率的发挥。证券发行是一种直接融资行为,它的概念在学术上有狭义和广义之分。广义的证券发行是指符合条件的商业组织或政府组织、以筹集资金为直接目的,依照有关法律、法规和规则,按照一定的程序、方式和要求,向投资人要约出售代表一定权益的资本证券的行为,即证券投资者的认购行为、缴纳投资款项行为及获得证券行为均属于证券发行范畴,其中证券募集行为仅是证券发行过程中的一部分;而狭义的证券发行是指发行人以筹资或调整股权结构为目的,做成证券并交付相对人的单独法律行为。即将证券募集行为与证券发行行为视为两个相对独立的概念,换言之,证券募集指证券投资者认购和向募集人交纳投资款项的行为,证券发行则指发行人向投资者交付投资凭证的行为。实际上,有很多国家和地区无论是在立法上还是学术上均将证券募集与证券发行视为既相互联系又含义不同的两个概念。例如,美国《统一商法典》第3-102条规定,发行是指将流通证券首次交付给持有人或汇付人。
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3证券发行监管制度..............28
3.1证券发行审核制度..........28
3.2证券发行定价制度........35
3.3信息披露制度.........55
4国内外证券发行监管的制度变迁.........78
4.1证券监管的制度变迁..........78
4.2证券发行监管的制度变迁..........85
4.3我国证券发行监管制度缺陷分析...........95
5我国证券发行监管制度有效性的实证分析............99
5.1实证研究思路及方法..........99
5.2样本收集...........101

6提高我国证券发行监管制度有效性的建议

6.1确立以保护投资者利益为目标的证券发行监管理念
本部分将集中总结前面各部分的所有分析结果或观点,进一步从改善制度环境和微观基础的层面上,从加强自身制度三个有机组成部分:证券发行审核制度、证券发行定价制度和信息披露制度的建设上,寻求综合提高证券发行监管制度有效性的途径。完善证券发行监管制度是证券市场制度建设中最为基础性的环节,是建立良好的市场秩序、提高证券市场资源配置效率的关键,也是当前完善我国整个证券市场监管制度体系的重中之重。证券发行监管制度是一系列具有强制约束力和激励作用的规则的集合,其目标是纠正市场失灵,通过制度约束保证投资者所获信息的真实性、完整性,形成合理的发行定价机制,引导资源的优化配置。完善证券发行监管必须制度先行。而从理论上讲,实行核准制是一个巨大的进步,减少了证券发行的行政干预,纠正了审批制对资源配置造成的扭曲,是一种比审批制更为有效的发行制度。但在实际运作中,核准制有效性充分发挥需要有良好的制度环境和微观基础。
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结束语
对我国证券发行监管制度的讨论国内学术界存在诸多不同的观点,本文尝试着用实证研究的方法来衡量我国证券发行监管制度的有效性,试图对我国证券发行监管制度的效果作出一个比较客观有效的评价。本文得出我国证券发行监管制度有效性不高的结论,并就此所提出的相应对策希望能够深入问题的本质,能对证券监管者有一点启发,也就达到了本文的研究目的。证券发行监管制度的研究是一个涉及到经济、法律、政治等诸多学科的研究课题,由于知识所限,本文主要从经济学并兼有些许法学和政治学的角度,选择了监管制度有效性这一个方面进行了研究。在有效性的衡量方法上,本文运用了统计学的方法,对公司发行新股前后三年的业绩对比情况进行了实证分析,希望对衡量证券发行监管制度的有效性有“抛砖引玉”的作用。当然,本文的实证研究方法也存在许多不足和有待改进之处:第一,在样本选取上,由于受资料限制,仅选取了2002年全年新发行上市的A股上市公司前后三年的样本数据。第二,在对核准制实施效果的评价上,只选取了每股收益和净资产收益率这两个数据容易取得但不是最具代表性的指标进行统计分析,因此可能影响到结果的说服力。鉴此,选择所有行业的股票作一个全样本分析,及对核准制实施效果的评价选用更加具有典型意义的指标和采取有效的方法,是本文今后研究中有待改进的地方。
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本文编号：11774