2016中国股票市场问题_硕士论文-论中国股票市场发展的出路

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首都经济贸易大学 硕士学位论文 论中国股票市场发展的出路 姓名：陈晓东 申请学位级别：硕士 专业：政治经济学 指导教师：戴中 20040301

内容提要
本论文主要对中国股票市场宏观制度环境方面、上市公司股权结构方面、中 国股票市场体系方面以及中国股票市场监管和信息披露方面进行深入探讨，系统 地阐明了中国股票市场宏观制度创新的路径、优化中国上市公

司股权结构的方向 和模式、完善中国股票市场体系的途径以及强化监管和规范上市公司信息披露的 政策建议。 针对中国股票市场制度性缺陷问题。文章运用市场经济公平竞争的基本理论 前提，为中国股票市场制度创新的战略思路提供参考和借鉴。指出中国股票市场 的发展模式应由“政府控制型”向“市场取向型”演进；其功能定位，应由“筹 资型”向“资源配置效率型”演进；市场目标应由“国企改革服务型”向“国民 经济服务型”演进。在此分析的基础上，阐明了中国股票市场宏观制度创新的路 径：其一是矫正中国股票市场的角色定位，解除政府的隐性担保责任；其二是严 格上市标准，消除上市公司质量隐患。关于中国股票市场股权结构问题，在研究 欧美股权控股模式优缺点的基础上，通过法人治理结构的重构、对内部人控制的 控制和经理人激励与约束机制的强化，达到优化中国上市公司股权结构的目标。 在规范中国股票市场监管和上市公司信息披露方面，针对缺乏监管的严肃性和违 法惩罚力度的弱化所造成政府监管的随意性和波动性的问题，指出政府监管法制 化和市场化的思路。关于中国股票市场体系问题。主要表现股票市场的单一性， 不能满足不同层次的融资需求。通过研究国外发达国家股票市场体系，指出完善 中国股票市场的方向。就是要建立由主板市场、二板市场和三板市场组成的多层 次市场体系。

关键词：股票市场，

制度环境，

股权结构，

市场体系

Ａｂｓｔｒａｃｔ
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独创性声明

本人郑重声明：今所呈交的国崎滁奉账隈矽潞》论
文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都 经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。

作者签名：丝：！丝垒：

日期：皇竺竺年立月鱼日

关于论文使用授权的说明
本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的 有关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查 阅、借阅或网络索弓Ｊ；学校可以公布论文的全部或部分内容，可 以呆取影印、缩印或其它复制手段保存论文。
（保密的论文在解密后应遵守此规定）

作者签名：醴堕生！导师签名：亟童日期：垃竺年』月超日

论中霉股票市场发展的出路

论中国股票市场发展的出路
引 言

中国股票市场经过十多年的发展，已取得巨大的成绩。但是，在中国股票市 场建立和发展过程中也存在许多问题。近年来，对中国股票市场存在的问题，国 内外学者也进行了理论探讨，并在理论和实践上取得了一定的研究成果。在构建 中国股票市场宏观制度方面，张宗新、张育军提出完善中国股票市场宏观制度环 境的政策建议；在优化上市公司股权结构方面，许小年、何浚提出了股权结构优 化的方向：在完善中国股票市场体系上，刘波探讨了中国股票市场结构问题：在 市场监管和上市公司信息披露方面，郝琳、吉余峰论述了国内外股票市场监管方 向。但是，他们都没有系统地去论述中国股票市场以上四方面的问题，本论文在 研究、总结他们理论基础上，通过借鉴欧美发展股票市场成功经验基础上，系统 地阐明了中国股票市场宏观制度创新的路径、优化中国上市公司股权结构的方向 和模式、完善中国股票市场体系的途径以及强化监管和规范上市公司信息披露的 政策建议，对发展和规范中国股票市场具有重大的理论和实际意义。 本论文从市场制度、股权结构、市场监管与信息披露以及市场体系四方面论 述了中国股票市场发展过程中存在的问题，分别运用相关理论和发达国家股票市 场发展经验，指明了中国股票市场的发展出路。关于中国股票市场制度性缺陷问 题，笔者运用市场经济公平竞争的基本理论前提，研究、总结欧美股票市场在宏 观制度环境构建方面的成功经验，阐明中国股票市场制度创新的战略思路。即股 票市场的发展模式应由“政府控制型”向“市场取向型”演进；其功能定位，应 由“筹资型”向“资源配置效率型”演进；市场目标应由“国企改革服务型”向 “国民经济服务型”演进。同时，也为中国股票市场宏观制度创新路径指明方向， 其一是矫Ｊ下中国股票市场的角色定位，解除政府的隐性担保责任；其二是严格上 市标准，消除上市公司质量隐患。关于中国股票市场股权结构问题，笔者在分析 股权结构主要问题基础上，利用产权理论和委托代理理论，指出通过法人治理结 构的重构、对内部人控制的控制、经理人激励与约束机制强化和股权相对控股模 式来优化中国上市公司股权结构。关于监管和信息披露问题，笔者运用信息不对 称理论，指出政府监管法制化和上市公司信息披露规范化的优化方向。关于中国

论中国股票市场发展的出路

股票市场体系问题，笔者运用市场体系理论，阐明中国股票市场体系的构成和层 次，即从初始阶段一幼稚阶段一产业化阶段一市场化阶段，在三个阶段中，分别 在三板市场、二板市场和主板市场之间进行梯级转市和退市机制，并就建立多层 次的股票市场体系提供政策建议，一是两大交易所合并，组建统一的主板市场； 二是尽快推出二板市场，三是三板市场的建立和完善。

论中国股票市场发展的出路

第一章、中国股票市场制度性缺陷问题
一、中国股票市场效率低
（一）、政府在设立和发展股票市场的隐性担保问题
在政府推进型的制度变迁中，政府为市场发展提供了制度安排，其突出表现、 为国家信用在股票市场的过度倾斜，实质为薪兴股票市场的发展提供了一种“隐 性担保契约”，支持股票市场赶超式发展，国家信用体现在证券建设和发展之中。 国家信用过度倾斜和行政性制度安排引致股票市场制度性缺陷。造成股票市场行 为的扭曲，可籍寻租理论来说明，而租金的产生主要应归因于制度或体制性缺陷 及行政不到位。目前，中国股票市场的发展很大程度上依赖于政府制度的推进和 安排，股票市场的内生性还没有充分建立起来，这种体制性缺陷成为中国股票市 场寻租的根源。中国股票市场是在新旧体制的夹缝中产生和发展起来的。在不同 的制度条件下，主要表现不同的行为方式，在纯粹市场经济的“最小政府”和纯 粹计划经济的“最大政府”的两极制度下，都不会出现寻租活动。在两种体制的 共生中，政府干预市场产生“政府租金”。＠在转轨经济中，政府在制度设计安排 上存在支持新兴股票市场发展的意向，即“隐性担保契约”，这会给市场参与主 体带来一种额外的利润，即由体制产生的租金。由于股票市场的参与主体是理性 的，其必然从自身利益出发，并根据成本收益考虑寻求与分享“政府租金”。在 中国股票市场的制度变迁中，股票市场制度缺陷的变化使得租金的成本收益率相 应发生变化。在股票市场不完善的情况下，寻租生成为一种“廉价选择权”。。 （二）、企业上市包装是中国股票市场长期难于解决的问题 政府把股票市场定位为国有企业融资服务，以及拟上市公司的盈利能力与上 市标准的偏离，使国有企业冒着包装上市的风险来达到筹资的目的。体现在政府 和国有企业之间为上市问题而展开的一种信息动态博弈过程。特别是在绩优企业 已大规模上市的情况下，企业的包装上市问题就显得越来越严重。在信息不对称 以及政府在股票市场对国有企业的隐性担保存在的状况下，次优企业可以低成本 地传递虚假信息，使自己成为“绩优企业”及符合上市标准的企业。对上市公司 而言，上市公司设法在股票市场谋求更多的“租金”，呈现股权融资的偏好，进

“。布坎南：《．，求机会和：ｆ求利润》．载《腐败：权利和金钱的交换》，中国经济出版社，１９９３年版，１２７。 ２《中周ｕＦ券市场发艘前沿问题研究２００１》，中国金融出版社，２００１年版．第１ｌ负。
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论中图股票市场发展的出路

而股权融资变得非常廉价，相应社会资本无法体现；而在外部，缺乏对上市公司 监督制约的中介机构，上市公司利用信息占有的优势地位，甚至产生同庄家合谋 的行为来寻求租金。

（三）、上市公司利润操纵现象在市场相当普遍
上市公司利润操纵对市场交易秩序和市场平稳发展构成严重影响，利润操纵 实质是上市公司和监管部门之间的动态博弈问题。中国股票市场上市公司与监管 部门的关系主要体现为极差上市公司为保配股增发的“生命线”，在市场上进行 大量的利润操纵行为；而市场监管体系体现部分有效性，少部分利润操纵公司被 查处，而其余大部分则操纵成功。 （四）、投资者行为的投机性 中国股票市场之所以投机盛行，从理论上看，投资者作为理性人，是从追求 自身利益出发，追求自身收益函数最大化，在上市公司普遍存在利润操纵，经营 业绩欠佳的基本前提下，投资者得到上市公司分红派息的投资收益很少，甚至远 远低于国债或银行存款的利息收益，必然引致投资者的市场投机性，寻求股票市 场的价格差异。在中国的股票市场上，投资者的效用完全取决于股票的买卖价差， 表现典型的投机特性，对广大投资者来说，投机成为理性的选择，而市场集体理 性逻辑演绎的结果只能导致集体行为的非理性，即市场过度投机行为，投资者根 据政府对股票市场的“隐性担保”，对市场发展存在一个预期，并寻求投机的潜 在收益。由于投机收益远远大于正常的投资收益，而且不用付出什么代价，投机 成为一种理性的选择。于是，中国股票市场出现长期存在的公开秘密，即内幕交 易、操纵市场等违法违规的盛行。

二、中国股票市场制度创新的战略思路
（一）、发展模式由“政府控制型”向“市场取向型”演进 中国股票市场是为适应经济转轨的需要产生和发展起来的，具有典型的政府 推动和行政调控的特点，股票市场成为“可调节”、“可控制”的市场，政府调控 型市场发展模式与市场运行内在规律发生冲突，使股票市场的运行风险加大，投 资者理性预期被扭曲．股票市场在很大程度演变为国有企业脱贫的圈钱场所。。受

。ｌ溢土编：《瓷奉市场》．经济科学出版杜，２０００年版．第踮页。
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强制变迁模式的制约，要全面推进股票市场的市场化进程，必须对政府在市场的 行为边界予以严格界定，将政府在股票市场的行政功能置于市场规则和制度的约 束下，保持市场监管部门的独立性，释放长期受抑制的市场能量，把本该市场完 成的事情还给市场，使企业结构调整过程成为寻求最能实现资本增值，进而显现 社会资源合理而高效的配置过程。以市场发展为导向的股票市场，充分发挥市场 机制的作用，使市场“信号”成为有效传导，通过市场运行机制和定价机制，提 高股票市场的资源配置效率。市场监管明确的角色定位，也是推进市场进程的另 一个重要方面。当前的重点是要调整好市场监管层的行为机制和行为方式，以建 立起有效的市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。市场监管层必须对中小投资者 利益的实质性保护作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈作为主要目 标，确保市场的流动性和透明性，把市场信息的有效性作为监管重点，才能实现 股票市场的三公原则。只有在市场监管部门的行为边界清晰界定的前提下，上市 公司的行为才‘能由失范走向规范；合理而有效的法人治理结构才能置于外部的市 场制度的约束之下；中介机构才能秉承诚信原则组织中介活动：投资者才能按照 市场走势、公司业绩和其发展潜力决定投资行为，形成稳定的投资预期，整个市 场的信用机制在稳定的制度框架下运作。同时还要努力提高监管机构的监管透明 度，避免出现监管措施失当而人为放大市场价格的波动幅度，增加市场风险。 （二）、功能定位由筹资型向资源配置效率型演进 中国股票市场现阶段依然表现在片面的筹资定位。股票市场的这种功能定 位，导致市场功能长期锁定在筹资层次上，优化配置功能则受到极大的限制，单 纯筹资和利用思维模式，致使由于制度缺陷加大市场风险。。股票市场除筹资功 能外，还具有推动企业制度创新、优化资源配置和提高经营效率等功能，而且后 几项功能随着企业上市和手中握有的大量现金流日益显出重要性。在当前上市公 司整体经营效益不佳的情况下，不应在过分强调股票市场的筹资功能，应提倡制 度改革和资源配置。将资源配置和制度创新作为股票市场的首要功能。为此，必 须矫『Ｆ股票市场现有的功能定位，以制度创新和改革为契机，把企业素质、业绩 和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，让有发展潜力的企业成为国民经 济和股票市场的基础，必须加强股票市场的监督，确保投资者尤其中小投资者的

”《中闻证券市场发展前沿问题研究２００１》，中国金融出版社，２００１年版．第２９页。
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利益，严厉打击内幕交易和市场操纵等犯罪活动；加强对上市公司的监管，强化 股票市场公平定价和优胜劣汰的功能，使得符合国民经济健康高效发展需要的企 业能够依托股票市场发展壮大。即使从融资角度分析，也要努力矫正上市公司对 股权融资的过分偏好，硬化股权融资的成本约束和对公司治理结构的约束力，在 国有股减持的基础上，发挥投资者用脚和用手投票的机制，提高股权融资的成本 曲线。需要强调的是，目前理论界对筹资理解上的偏差，也给个别利益主体带来 了不应有的思想混乱。筹资的含义仅仅是资金的筹集，而融资不仅包括资金的筹 集．还具有筹资方式及其比例关系所引致的成本比较，以及对公司治理结构安排 的影响，这在资本结构理论中有深刻论述。当前上市公司之所以把融资问题简单 地看成筹资问题，主要在于股权结构凝固化和不合理，股权融资的成本被抑制很 低；一旦国有股一股独大问题解决，股权融资的隐性成本和治理结构问题就会显 现出来，所以从上市公司角度分析，股票市场的市场化进程首先表现由筹资向融 资的归位过程。

（三）、市场目标由国企改革服务型向国民经济服务型演进
所有制歧视一直是影响中国股票市场健康发展的重要问题。中国股票市场除

企业融资、证券定价和优化资源配置以外，还具有特殊的功能…一为国有企业改
制服务。长期以来，为国企改制服务有进一步演变为筹资服务和脱贫解困的工具， 改制的作用则体现不够充分。国有企业改组上市的公司，即使效益不断下滑而缺 少投资价值，但由于壳资源的占有为庄家操纵提供契机。股票市场本身是市场经 济发展的必然产物，不应有姓资和姓社之分，政府和监管层应放弃所有制标准， 全面引入市场化机制，根据市场准则制定和选择能够上市的企业，加快非国有企 业特别是民营企业的融资上市步伐，真正实现股票市场对绩优企业的扶持作用。

三、中国股票市场制度创新的演进路径
（一）、矫正角色定位解除政府的隐性担保 中国政府在股票市场一身兼任三职，首先充当市场监管者规范市场行为，保 证三公原则的实现，矫正市场缺陷，避免市场风险过分积累引发市场动荡影响社 会经济稳定；①二是政府是上市公司的最大股东，通过社会公众股的发行确保国

“《中田计券市场发艘前沿问题研究２００１》，中国金融出版社，２００１年版，第４７页。
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有资产的保值和增值，并控制更大数量的社会资本；三是还负有保护投资者尤其 中小投资者利益的责任。政府在股票市场三重职能，实质扮演着对上市公司、投 资者和市场的隐性担保角色。无论是上市公司还是投资者，只要有一方出现问题 或受损，都会要求政府保护自己，形成投资者、上市公司要求政府一再干预市场 的倒逼行为，因此，规范市场秩序和保证市场良性发展的关键在于解除政府在股 票市场的隐性担保。政府监管的存在有两大依据：市场失灵和规模效应论。监管 市场的直接目的是提高市场效率，通过微观主体的效率得到体现。所以政府对上 市公司、股票市场的监管就是促进市场效率向更高层次演进，使股票市场尽可能 反映企业信息的基本面，引导资本资源的优化配置。这就要求政府对企业、市场 的监管不能有自己的利益，应该以市场的有效运行作为行为准则。所以政府应强 化股票市场管理者意识，工作重点放在法律建设和制度完善上，逐步淡化国有资 产所有者和对投资者的保护角色。针对转轨时期的现有产权制度安排，要解决政 府在股票市场在宏观管理者和微观所有者的角色冲突，保证市场效率。从近期安 排看，应赋予证监会较大权限，独立形式市场监管职能，协调好各方的利益关系， 尤其投资者利益应该从法律和制度得以保护。从长远角度考虑，股票市场的完善 有赖于企业产权制度创新和国有经济战略性调整，政府逐步从竞争性领域的资产 经营和管理中退出，专门从事社会经济管理职能。 政府对股票市场的职责在于制度交易规则和维护市场秩序，保护投资者的合 法权益和保持宏观经济的稳定。为此，首先加快证券交易立法，严格对证券交易 机构和经营单位的规制和监管，制止交易中的各种违规活动。其次，加快经济体 制各方面的改革，给股票市场的发展提供基础性的体制前提，其中最重要的是国 有企业改革。国有企业产权边界明晰，企业经营效率高、成长潜力大，上市公司 具有投资价值。再次，从股票市场建设角度考虑，以及市场工作重点应放在严格 审查公司章程、资产评估报告、招股说明书和监督公司向社会公众的信息披露， 以督促建立规范的公司治理结构。在二级市场上，尽快消除股权结构和市场分割 的同时，坚持和提高股票的上市标准，增加绩优股的上市质量，使上市公司质量 和市场运行效率逐步达到国际标准。最后，将保护投资者尤其是中小投资者的利 益放在市场监管最重要最突出的位置。保护投资者特别是广大中小投资者利益， 是培育和发展股票市场的重要方面，也是监管部门首要任务和宗旨。对投资者的

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保护既来自制度方面的保护，如进一步强化信息披露要求，提高市场透明度等： 也要注重诱导投资者形成理性投资理念，提高他们分析市场信息的能力，更在于 提高对证券发行和交易的监管能力，打击违法违规行为。

（二）、严格上市标准来提高上市公司质量
从市场理论分析，市场主体的进入应遵守统一的标准和规则，这是市场机制 发挥作用的前提。尽管国有股减持方案都是针对现存问题而设计的。一个不容回 避的问题是，必须从源头节制此类现象的继续发生。因此，在遵循殷票市场制度 化、规范化、国际化的同时，积极探索和完善上市公司质量标准，在增量方面消 除市场健康发展的微观体制隐患。取消所有制歧视，严格按照市场化标准选择拟 上市公司质量，由市场决定哪些企业可以上市，哪些应该从市场中退出。

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第二章、中国股票市场股权结构问题
一、中国上市公司股权结构现状和问题
（一）、未流通股权在公司总股本中比例相当大 截止２００３年底，两市上市公司总股本为６４２８。４６亿股，市价总值４２４５７．７１ 亿元，其中，流通市值１３１７８．８２亿元，占比为３１．０４％。未流通股在总股本中所 占比例从１９９２年的６９．２４％Ｎ ２００３年的６８．９６％，一直维持在７０％上下的比例， 并一直处于控股水平。。

（二）、国有股权在公司总股本中占绝对优势
１９９２年底国有股比重为４１．３８％，２００３年底为３２．８９％，平均每年下降不到 １％，但从单个股东而言，国有股东仍然处于第一大股东地位。以２００３年１２月 ３１同沪深两市全部１２８７家公司为有效样本进行统计，共有９４１家上市公司设有 国有股，占样本总数的７３．１２％。。 （三）、股权向国有股呈现高度集中性 在９４１家设置国有股权的上市公司中，其平均持有国有股的比例为３９％左右。 其中有５１２家国有股股东是惟一持股超过５０％的大股东，占样本总数的５４．４１％， 有６８３家公司的国有股处于绝对或相对控股地位，占全部设置国有股上市公司的 ７２．５８％。国有股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母 公司为主。

（四）、法人股权在中国上市公司中的比重相当高
由于中国国有股不能上市流通，国有股只能通过协议受让的方式转让给法人 股股东。同时在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权借 壳上市，导致法人股比重上升。１９９２年底法人股在总股本的比重为１３．１４％，到 ２００３年底上升到３８．２１％。虽然没有具体的资料说明法人股股东的产权性质，但 就经验观察和一些不规则的统计分析可以看出，法人股股东中国有产权占控制地 位的比例很高。 （五）、法人股控股公司的比重呈上升趋势 由于中国大多数上市公司都是国有企业经过股份化改制上市的，其股权结构

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通常都要按照政府有关规则来确定，这些规则一般保证国家所有权具有完全的控 股权地位。从这个意义上讲，在这一前提下所形成的股权结构。并不能成为决定 公司绩效的内生变量。所以，在目前的市场条件和现有的企业制度下．具有实质 意义的股权结构研究，并不在于考察股权的分散性或集中性，或大股东的控股比 例等。而应考察股权结构的控股力量有谁掌握，谁是最大股东谁就控制公司。一 般而言，控制公司的力量主要来自国有股或法人股，其他股份都不具有控股的能 力；而在一个公司内，只可能一个控制者。因此，我们可以把中国上市公司分两 大类，即国有控股和内部法人控股。国有股控股公司呈下降趋势，从１９９２年的 ７１．４％下降到１９９９年的５７．４；与此同时，法人股控股呈上升趋势，从１９９２年２８．６％ 上升到１９９９年的４２．６％，。这反映法人股控股公司比传统的国有股控股公司更具 有竞争力和活力，因此，这种竞争力的优势不可避免地会影响上市公司控股权的 变化。总之，中国上市公司股权结构并没有完整体现资本契约的精神，他是在遵 从公司制度基本原则的前提下，结合中国具体国情做出的过渡性安排。尽管随着 市场化的深入，中国上市公司股权结构趋于合理，这从未流通股所占的比例下降， 流通股比重上升，以及国有控股的公司减少，法人股控股公司的数量增加就可以 发现。但从严格意义上讲，中国上市公司的股权结构还是畸形的。

二、上市公司股权结构不合理引发的问题
股份制作为现代企业的组织形式，不仅在于其强大的资本扩张力，而且是以 有效率的法人治理结构为主要特征。对国有企业进行股份制改造，其实质在于提 供一项创新性的制度安排，实现所有权和经营权的有效分离，构造符合市场经济 运行要求的经济主体。然而在经济现实中，利用改造契机进行转换经营机制的企 业较少。中国以国有股为主导的封闭型股权结构，导致有效的公司法人治理结构 的缺位。 （一）、国有股持股主体的行政化因素影响所有者权益发挥 即使在国有持股主体和经营者之间形成了某种形式的契约，但由于这种契约 本身缺乏法律和市场基础，会流于形式。在国有股占主导的情况下，国有股东对 公司的控制权表现产权处于超弱控制，在行政处于超强控制（何浚、１９９８）。经 理人员和政府博弈的结果是一部分经理人利用政府产权的超弱控制形成对企业

刘小缶：《中周企业发腱撤告１９９０－－－２０００）》．社会科学文献｛【｝舨社．２００１年版，第２１７负。
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的内部人控制，同时有利用行政超强控制转嫁经营风险，将经济性亏损推诿为体 制性因素。这样，股份制改制的功能出现严重缺位，上市公司筹资功能强化，而 治理功能无法充分显现，于是从股票市场募集数千亿资金的上市公司整体出现下 滑的趋势。资料表明，中国上市公司整体收益呈现逐年下降的趋势，而且亏损面 却逐年扩大。。 （二）、国有产权虚置引致内部人控制 由于公司治理的本质是解决两权分离蕊产生的代理阀题，因此，公司治理结 构的核心是处理好作为委托人的股东代表与作为代理人的经理人员之间的关系。 公司治理是在产权诸项权能的基础上形成的，合理的产权制度安排是有效公司治 理的必要前提和基础。现代公司理论表明。在股权相对集中的条件下，大股东直 接对企业实施监控是公司治理有效性的关键。目前中国上市公司中，国有股权占 决定控股地位，国有股权的有效持有主体缺位，使国有产权虚置，没有形成人格 化的产权主体。国有股东的代表并非国有资本的所有者（全体人民），他们并不 搠有索取其控制权使用收益的合法权益，从而也不承担控制权使用的责任，这时， 国有股权代表手中的控制权就成了一种“廉价投票权”，这本身缺乏监督上市公 司经理的足够的激励。因此，大股东对企业的监督机制难于建立，这种制度的缺 陷容易衍生经营者道德风险，产生内部人控制。在理论上讲，董事会在监督经营 方面发挥重要的作用，然而，中国上市公司董事会很大程度上掌握在内部人手中。 根据何浚１９９８年对５３０家上市公司的实证研究，中国上市公司的内部人控制程 度（即内部人董事人数／董事会成员总数）为１００％的有８３家，占总数的２１％；为 ５０％以上的公司占总数的７８．２％。同时，上市公司的内部人控制程度与股权的集 中情况高度相关，并且随着股权的集中，内部人控制呈现增长的趋势。国有股所 占比例越大，公司的内部人控制越强。在５３０家上市公司中，董事长与总经理由 一人兼任的有２５３家．占总数的４７．７％。显然，期望这种人员构成的董事会来监 督经营者是不大现实的。同时，就公司的委托一代理机制而言，由于上市公司基 本上被国家或法人控制，中小股东特别是小股东缺乏监督．约束经理人的动力和 手段，弱化了中小股东约束，侵害了中小股东的权益。。

（三）、市场机制对经理人的约束机制残缺
。《中田证券期货统计年浆２００２），中国会融出敝社．２００２年版。 ‘何浚：《『．市公?日治埋结构的实证分析》．载《经济研究》．１９９８年第５期ｔ
ｌｌ

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在成熟的市场经济条件下，股东对经理人的监督与约束是通过有效率的公司 价值评定和公司控制权转移的股票市场，以及其他一些制度安排来加以实现。规 范的股份制度与股票市场可以通过一系列市场手段（如公司控制权转移、敌意接 管、融资安排等）约束经理人行为，迫使经理人努力工作（法玛，１９８０）。但在 中国目前的股票运行机制下，国有股、法人股占上市公司比重较大，且不能上市 流通，因而占上市比重较小的流通股在二级市场上的买卖不能实现或基本上不发 生控制权的转移，破产机制、兼并机制、经理人市场残缺，外部股东对企业行为 与经理人的约束相应弱化，用脚投票机制无法实现。即使国有股可以在场外协议 转让，但转让的对象和条件都有严格的限制，且转让价格由政府而非市场机制决 定。在这种情况下，国有股主体也不能自由地通过市场以脚投票的方式行使自己 的控制权．来对经营者进行外在约束。公众股虽然可上市流通，但由于公众股在 股本中比重较小，且股份及投票权极其分散，公众股股东作为单个股东是否参加 股东大会投票表决，对公司已经基本定型的经营决策事实上不会产生任何有效影 响。即使单个股东希望参与公司决策，他必须收集到一定比例的其他股东的股票 委托权，这种监督成本的付出与他个人由此获得的收益相比完全是不成比例的。 在存在其他股东搭便车可能的情况下，单个股东事实上也缺乏监督公司的动力。 在实践中，中国很多公司对公众股东有最小持股量要求，这导致大多数持流通股 的股东根本无法参加股东大会以手投票。而在二级市场上，即使公司的业绩很差， 公众股东纷纷抛售持股致使公司股价下跌，但因公司控制权被国家高度锁定，经 营者也不担心在二级市场上被收购。这样公众股股东在用脚投票也就不能对经营 者形成压力。

三、股权结构优化的必要性
（一）、法人治理结构的重构 国有股控股且是上市公司唯一大股东的这种股权结构，是影响中国公司治理 效率的深层次原因。在所有制的框架内探讨国有股主体地位问题存在许多现实性 障碍，难以建立一种有效的国有股股东与经营者之间权利对立制衡机制。上市公 司股权优化的直接效果是通过国有股持股主体的变化，或通过国有股权比例的下 降，非国有股权比例的上升，从而可能引入其他所有制性质的投资人，改进公司 治理。相应地，公司的董事会、监事会、经理层的结构都将随之发生较大变化，

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即使国有股仍然处于相对控股地位，也有利于健全公司内部的制衡体系，并促进 上市公司法人治理结构的改善。目前，国有资产管理部门或国有资产经营公司持

有国有股权，作为上市公司的唯一大股东，，在公司的权力执行机构…一董事会中
占据极少的席位，与此相比，法人股股东也由于股权分散且持股比例低，因而进
’

入董事会的机会较少，甚至有些公司董事会成员中根本没有法人股股东的代表。 而通过股权结构的优化，在一定程度上可以解决国有产权的虚置问题。 在此，我们以上市公司控制权转移来考察公司治理结构的变化。１９９７年股 票市场共有４６家公司发生控制权转移事件，根据对１９家实现控制权转移的深市 上市公司进行统计，在控制权转移的半年内，有４９．９３％的董事会发生更替，其 中８家公司的董事变动比例在９０％以上，１０家公司的变动比例在５０％以上。其中 变动最大的是内部董事，其次是国有资产管理部门派出的董事，原有董事或者离 职，或者成为非董事成员；同时，经理层也相应发生变化，留任的经理人员只是 少数。这样通过董事会的调整，从根本上改变了内部人控制董事会的局面，影响 了经理层的产生、运行机制，有利于发挥董事会对经理人的监督与约束，有利于 形成较为合理的公司治理结构。考察１９９８年上市公司国有股权的控制权转移案 例，有２５家公司在公司控制权发生转移后，公司国有持股主体由原国有资产管 理局或国有资产经营公司转变为法人股东。通过对上市公司股权转让的实证分 析，我们认为，法人股股东的引入与国有股持股比例的降低，是解决国有股所有 者缺位的有效选择，这不仅有利于上市公司股权结构本身的优化与公司治理的提 高．而且有利于构造一个建立在财产所有权与法人所有权基础上的所有者与经营 者的委托代理关系，降低代理成本。即使股权的性质仍然国有性质，股权由国有 资产管理部门转移到国有集团公司，但由于持股主体的变更，存在不同程度的廉 价投票权的问题，监督的积极性与效率要更高一些。 （二）、对内部人控制的控制 由于所有权与经营权的分离，引致代理问题，即经理人员与出资者潜在利益 的不一致性容易产生内部人控制。国有控股上市公司存在的突出问题是内部人控 制，即经理层作为内部董事实际控制着公司的经营决策活动。由于国有控股上市 公司通常由国有企业改制而成，原国有企业的高级管理人员成为股份公司的董事 和经理人员，他们在很大程度上控制着经营决策，容易形成内部控制的局面。内

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部人控制一般可以两方面进行考察：其一是董事长与总经理的两职合一；其二是 董事会成员的构成，就董事长和总经理的两职合一问题，吴淑昆（１９９８）对中国 上市公司进行实证分析发现，两职完全分离的公司中国有股的比例最低，占 １４．２％，相应地在两职完全合一的公司中，国有股的比例较高。按照现代公司理 论，公司治理在本质上要处理的是由所有权与控制权分离而产生的代理问题。由 于作为委托人的股东和作为代理人的经理人员之间的利益冲突，产生企业经理人 员的激励、约束不相容，代理人便具有败德行为和逆向选择的动机。而董事长和 总经理的两职合一，本身意味着总经理自己监督自己，这必然导致董事会监督职 能的丧失。因此，董事长与总经理应该分离，以维护董事会的独立性和有效性。 从这个意义上讲，适当降低国有股权比重进行股权结构优化有助于上市公司两职 合一现象的减少，从而对形成有效的公司治理具有重要的推动作用，尤其在两职 合一与国有股东缺位同时存在的情况下更有现实意义。 董事会成员的构成，是衡量上市公司内部人控制的另一项重要指标。由于中 国上市公司股权结构的特殊性，公司内部人控制程度较高，并且国有股比重与上 市公司内部人控制呈正相关。根据谷书堂（１９９９）的抽样调查显示，中国没有外 部董事的上市公司占样本公司总数的５０．５２％，其中第一大股东对公司进行完全 控制（第一大股东代表占董事会成员的比重为１００％）设有外部董事的比例仅为 １４．３％。何俊（１９９８）在内部人控制（内部董事人数＼董事会成员总数）对上市公 司内部人控制程度进行分析中，发现在其所收集的４０６家样本公司中，每家公司 平均拥有董事９．７人，其中外部董事３．２人，内部董事６．５人，平均内部人控制 程度为６７．１％，并且上市公司内部人控制程度与股权的集中程度呈高度正相关。 我对１９９７年发生股权转让的２５家样本公司进行分析发现，公司内部董事在国有 股变更前占据董事会的大部分席位，内部董事比重为６１％；在国有股权转让后， 公司的内部董事则显著减少，外部董事多于内部董事，有的样本公司一汽金杯、 ｓＴ高斯达，其董事成员则全部由外部董事担任。 如何使内部人控制保持在合理的限度之内，避免由内部人控制导致对股东利 益的损害是现代公司治理所追求的重要目标。针对中国上市公司的股权结构现状 和现有的制度背景，我们认为，通过殷权结构的优化特别是企业法人大股东的引 入，将使上市公司内部人控制限制在一个相对正常的范围之中，这种内部人控制

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的约束是通过增加外部董事，改变董事会成员构成，避免董事长与总经理职权合 一的途径来实现。

（三）、经理人激励与约束机制的强化
在激励约束机制中，对经理人行为产生决定作用的制度主要有两个：一是收 入制度；二是组织制度。对于经理人而言，收入制度实质上不在于收入水平的高 低．而在于参与剩余分配的程度（ＭｏＥＲＬＡＮＤ，１９９５）。从对上市公司经理人员年薪 水平与公司经营业绩的抽样调查显示，上市公司经理人员的报酬水平与其经营业 绩之间存在弱性相关联。这意味着年薪制并不存在对经理人的有效激励。股权结 构的变化，特别是控制权的转移，将以强制性的制约手段约束经理人的治理失误。 有效率的监督约束机制，将以合理的市场和制度安排迫使经理人员不至于背离公 司价值最大化行为过远。这些约束力量包括产品市场的竞争压力、经理人员市场 和公司控制权转移市场。进一步说，对经理人员行为的监督是通过一揽子内部和

外部监督手段来实现的（ＦＡ凇１９８０），特别是经理市场的存在与经理更换的压力，
是迫使经理人努力工作的重要原因。完善的经理市场对企业经理人员形成强有力 的行为约束，由于经营失败或侵害所有者利益被所有者更换的经理人员在经理市 场上的价格会大大下降，同时也不容易在该市场上找到好的工作。以此来考察中 国的经理人员市场。我们发现在国有股股东作为控股股东的上市公司中，企业代 理人一般由改制前的国有企业领导人担任，并且通常由政府组织部门任命，因此 经理人员便具有双重身份和人格。由于在组织体系上的路径依赖性，可以认为， 这些上市公司经理人的激励与约束机制与企业改制前基本相同。通过股权结构的 变化，尤其在公司控制权转移之后，公司经理人员的产生将突破传统的行政路径， 法人股股东对经理人员的选择将采取市场标准，将更加注重个人的经营管理才 能，并有可能通过董事会来对总经理加以约束，因此，这对股东与经理人员之间 形成有效契约关系和建立有效的代理人激励、约束机制是有利的。公司治理的这 种变迁将有利于发挥董事会对经理层的直接约束，并进一步提高公司治理结构的 效率。

四、优化股权结构…一法人股相对控股模式
（一）、不同股权结构模式的比较 自从泊利和米恩斯（ｂｅｒｌｅ
ａｎｄ

ｍｅａｎｓ，１９９２）提出拥有股权的多少直接影响

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经理人员的管理原则时，以对股东分类为基础的股权结构模式争论一直是公司治 理的焦点。目前，现代市场经济国家有两种典型的公司股权结构模式：英美模式 和德同模式。前者以英、美两国的上市公司为代表，股权结构以机构投资者为主 且股权相对比较分散；后者以德日两国的上市公司为代表，股权结构以金融机构 为核心和公司法人持股为主且股权比较集中，而后者则更多地依赖于债务约束和 经营者的团队精神，以及法人股在公司非正常下的控制力。此外，随着这两种模 式的发展，两者出现了趋同的迹象。突出的表现在：美国的机构法人持股比例日 益增长和德日的法人交叉持股现象日趋淡化，各国公司的股权结构都渐渐趋近于 第三种模式一相对控股模式。这种模式的显著特点是股权有一定的集中度，公司 拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东。这三种股权结构模式形成于 不同特定的外部环境下，具有各自不同的特点（见下表）。
三种股权结构模式的比较 比较项目 股权结构特点 英美模式 股权分散单个 法人持股比例 受限制 政治法律 因素 政府角色 法律框架 有效性 股 票 市场机制 要 素 市 场 市 场 借贷关系 （银企关 系） 银行对企业无 控制关系从股 票市场直接融 资为主企业负 债率较低 经理市场 产品市场 完善度较高 完善度很高 完善度较低 完善度较高 完善度较高 完善度一般． 主银行制以向银行 间接融资为主企业 负债率较高 间接融资适中的债权 关系企业负债率适中 敌意接 管频率 宏观调控 完善 间接管理行政指导 完善 较低 很低 宏观调控 完善 较低 很低 德日模式 股权集中或相互持 股 相对控股模式 股权集中度有限大股 东拥有相对控股权

较高
较高

资料来源：张育军：《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选获奖研究报告》，中国金融出版社２００１

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年版。第４９页。

由于历史原因，中国上市公司形成了以国有股为主导的封闭型股权结构，它 既不同于英美模式以投资者为主的股权结构，也不同于德日模式以公司法人参股 为主的股权结构。在这种股权结构模式下，国有股和法人股占有较大的比重且不 能流通，流通股仅占公司全部股份的－４，部分，造成有效的公司法人治理结构的 缺失。因此，如何针对中国上市公司有缺陷的股权结构，进行股权结构的合理安 排，以提高公司法人治理效率，进而促进公司业绩效率，是当前中国迫切需要解 决的重要问题，通过对当今国际上流行的三种股权结构模式分析比较，我们发现， 相对控股模式具有较为广泛的适用性，对要素市场和产品市场的要求不高，值得 包括中国在内的处于转轨时期的经济体系借鉴。同时，由于目前中国上市公司中 国有股股东的无效率和分散的社会公众股东的搭便车问题，而法人股股东则在各 方面具有相对优势。能在公司治理中扮演着重要的角色。因此，我们认为，由法 人股股东担当相对控股股东，是符合中国上市公司实际情况的合理设想，即法人 股相对控股模式是中国上市公司股权结构的最佳选择。 由于西方发达国家上市公司中主要是法人和社会公众持股，国有股所占比例 甚微，而单个社会公众持股比例较小，只有大的法人股东才能确保在董事会和监 事会中占有一席之地，进而参与经营决策，成为公司内部人。因此，我们可以把 内部人股权比例看成反映法人股比例的一个指标。 （二）、减持国有股扩大非国有股权 优化股权结构，实现法人股相对控股是完善中国上市公司治理结构，提高公 司业绩效率的关键环节。目前，中国上市公司以国有股为主导的封闭型股权结构， 与法人股相对控股股权结构模式的要求还相距甚远。因此，必须采取各种途径减 少国有股比例，相应增加法人股比例，以促进上市公司控制权的转移和股权结构 的优化，从而提高公司绩效。 上市公司国有权减持，实际上是与目前中央政府收缩国有经济战线，国有资 产逐步退出某些领域的改革方针是一致的。具体而言，应首先在一些充分竞争性、 盈利性行业（如纺织、家电）的上市公司中较大幅度、较快速度地降低国有股比 例，使国有股让出控股或大股东地位甚至全部退出；其他行业也应根据其竞争性 和赢利性的强弱特点，有步骤、程度不一地减少国有股比例。减持国有股和扩大

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非国有股权，一方面上市公司通过引进新的企业股东和加大法人股股东的持股份 额，不仅可以使上市公司摆脱国有股独家治理所带来的困惑，而且有利于构造一 个建立在财产所有权和法人所有权基础上的所有者和经营者的委托代理关系；另 一方面可以通过外部董事，尤其是法人大股东委派的董事的进入，来改变董事会 的构成，避免董事长和总经理的两职位合一，以实现对内部控制的约束，对形成 有效的公司治理结构和提高公司治理绩效具有积极的推动作用。１９９９年底，中 国证监会以配股方式，将中国嘉铃和黔轮胎的一部分国有股以１０倍左右的市盈 率价格配售给公众投资者，已经迈开了以公开方式减持国有股的第一步，但效果 并不明显，减持国有股是一项巨大的经济系统工程，涉及的资产金额大、范围广、 影响深远，若能妥善地加以解决，将对中国市场体系的完善和上市公司股权结构 的优化产生巨大的推动作用；否则，将会对二级市场产生重大的冲击，引起社会 经济的巨大震荡。２００１年推出的国有股减持方案，直接导致股市的单边大幅下 跌，说明国有股减持方案并没有遵循市场的规律来实施，最终导致该方案的叫停， 其实，国有股减持的具体方法很多，包括二级市场配售、股份回购、国有股配售、 折股流通、以及发行可转债等，没有统一的模式可言，关键是在其中寻求一种利 益的均衡。通过降低国有股比重，提高法人股社会公众股比例，可以实现公司控 制权的转移，从而为上市公司实现法人股相对控股模式提供良好的条件。另外， 对已经减持国有股的上市公司可进行股权性质重新设计，将国有股设置为优先 股，法人股和社会公众股设置为普通股。这样将避免国家以行政股东利益进行行 政干预，更好地发挥法人股股东的积极性，以此促进公司治理结构的完善，这也 能更好地实现法人股相对控股地位。

（三）、培育法人投资群体合理设置法人股
中国目前法人股不能流通，要扩大法人股比例，实现法人股相对控股，必须 吸引法人投资，提高法人股的流动性。可以考虑参照美国１４４Ａ规则，在上海和 深圳交易所开辟法人股市场，北京的ＳＴＡＱ和ＮＥＴＳ也并入这个市场，由中国证券 监督管理委员会制定相应的法规，规范管理，该市场的参与者应是经过筛选过的 符合条件的机构，不允许个人进入，交易品种限定为法人股（假设国有股均已法 人化）和公司债券，并规定必须在持有一定时间之后方可再次出售。企业可以在 这个市场上做一次、二次发行。对证券持有时间的限定是为了鼓励长线投资，防

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止机构投资者的短线炒作；同时也是为了建立长期稳定的股东一管理层关系，提
高股东对管理层的监管力度。法人股市场要以法人投资群体为基础，必须合理设 置法人股。方法一，采取法人股股东交叉持股。这有利于公司之间形成稳定密切 的相互支持和信赖关系。使公司追求长期发展目标。方法二，积极推进各类基金 组织的发展，培育机构持股者的力量。主要发展证券投资基金、养老基金、住房 基金和保险基金等，提高机构持股在上市公司股权结构中的比例；方法三，发挥 商业银行的作用，考虑将来实现银行持股。银行持股在日本和德国比较普遍，这 为其在公司治理中发挥主银行制打下基础。目前，受《商业银行法》限制，中国 禁止商业银行向工业企业参股，这对防范金融风险有积极作用。但人为地分离工 业资本和金融资本，使中国本来就很薄弱的法人投资群体失去了一个重要成员。 当前中国绝大多数上市公司的最大债权人为银行，但债权人在公司治理中根本就 没有发挥作用。中国应当在债转股上探索一条银行持股的新路，把银行的角色从 债权人转变为所有人，这有利于发挥银行对公司的监控作用，减少代理成本，促 进公司绩效的提高。总之，通过法人股市场的建立和法人股持股群体的扩大，将 在上市公司中形成股权结构多元化格局，达到权利的制衡，这对抑制由于国有股 产权主体缺位导致的内部人控制，增强法人股在公司治理中的作用，更好地实现 法人股相对控股地位具有十分重大的现实意义。

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第三章、中国股票市场监管和上市公司信息披露

２００４年国务院发布的《推进资本市场改革和稳定发展的９点意见》中指出， “健全资本市场法规体系，加强诚信建设。推进依法行政，加强资本市场监管。” 为中国股票市场监管和规范上市公司信息披露指明了方向。

一、规范监管体系确保市场监管制度化
（一）、完善市场法制依法规范市场秩序 完备的法制规章是市场健康运行的基础，有法必依、执法必严、违法必究是 市场健康运行的保障。随着中国市场化进程的加快和监管机构职能调整，规范市 场秩序，加大执法力度将逐渐成为监管机构的主要任务。针对中国股票市场发展 过程出现的问题，应该不断强化依法治市和管理市场的举措。一是要加紧制定与 证券法相配套的有关法规，尽快完善实施细则和指导性意见，增强可操作性。二 是不断完善信息公开制度，建立信息披露动态监管体系，对上市公司信息披露的 真实性、有效性进行年度监管和跟踪调查。信息公开是股票市场监管的核心，也 是市场公平和公正的保证。股票市场总是面临～定的风险，降低风险的途径就是 减少不确定性，而信息的搜集和理性判断是降低风险的关键。证券监管的目的之 一就是通过信息公开制度改善这种不对称的分布情况，约束信息优势者行为以保 护所有投资者的利益。在中国股票市场上，上市公司和券商缺乏内在自我约束机 制，更加迫切地需要信息公开和相应的风险责任制度对其予以外部的制度约束， 以实现市场公平有序。三是提高监管技术，充分运用网络手段和电子手段改善监 管方式，加强事前动态监管，把各种违法违规事件控制在萌芽状态。四是提高监 管透明度，加强对监管人员的监管，提高违法违规行为的机会成本，建立连锁责 任追究制。 （二）、推进监管体系社会化 监管体系社会化是股票市场健康运行的重要保障，也是提高国际竞争力的屏 障。一是要建立强制性的信息披露制度，进一步提高股票市场的透明度，严格监 督关联交易，坚决制止内幕交易。从严查处庄家操纵股价行为，切实保护投资者 利益放在市场监管的最重要位置。二是要建立社会化监管体系，发挥中介机构特

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别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用，同时调整好证监会和 交易所、证券业协会的职能划分，形成财务监管、法律监管、保荐人监督、媒体 监督、行业监督、行政和市场监督相结合的立体式网络，尽可能保证市场的公平 性和有效性。三是结合世贸组织和股票市场国际化进程，修改和完善公司法、证 券法等相关条款，建立与之相配套的法律体系，增进法律法规可操作性，为股票 市场的发展提供必要的制度保证。。

（三）、完善上市公司信息披露制度规范企业行为
在适当缩短信息披露间隔时间、健全企业会计制度的同时，加强对信息质量 监管和处罚力度，将民事责任引入信息披露制度，以消除市场信息的不对称状态， 制止内幕交易和欺诈行为，促进上市公司信息披露的及时、完整和规范。

二、推进中国股票市场监管的市场化
（一）、端正市场管理层的行为机制和方式 当前的重点是要调整好市场管理层的行为机制和行为方式，以建立起有效的 市场主体秩序、行为秩序和监管秩序。监管部门必须真正地把保护中小投资者利 益作为工作出发点，把预防和惩处市场操纵或欺诈行为作为主要目标，把确保市 场的流动性和透明性、市场信息的有效性作为监管重点，才能真正实现股市的公 平、公『Ｆ、公丌和公信原则。 （二）、建立健全市场管理体制和监管体制 建立健全高效的市场管理体制和监管体制，发挥集中统一、高度权威的证券 管理机构的作用。要协调证监会与其他部门和地方相关管理部门的关系；进一步 提高监管水平。政府作为股票市场的监管者，应该着眼于市场的长远发展，多制 定一些有远见的、连续性的有利于市场发展的政策，另外，应鼓励民营企业进入 中国股票市场，以帮助上市公司提高质量，对于上市公司的造假和欺诈应加大监 管和处罚力度，还投资者一个洁净的市场。除政策性的监管之外，我们还要各方 面的制度，各方面的法律，包括行政监管都需要加强，尤其需要解决有法不依， 执法不严，违法不究的问题。明确立法原则，完善股票市场法规体系。立法应本 着保护投资者利益的原则，公开、公平、公正原则和诚信原则，从中国实际情况 出发，尽快出台《投资银行法》、《投资顾问法》、《投资者保护法》等单行法，有

。孙滞：《资本市场监管的系统分析》，四川大学出版社，２００１年版，第２５４负
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步骤、有层次地完善资本市场法律体系。 （三）、建立保障资本市场健康运行的信用体系 应加紧着手进行覆盖全社会的信用体系的建设，这是关系到中国股票市场持 续发展的基石。信用体系建设大体上应分为两个阶段来进行。在发展的初期通过 制定政策、挤调证监会、上交所和深交所等有关部门开放数据、组织建立统一的 数据检索平台：引导和鼓励证券业行业协会采取措施积极推动信用体系的发展， 争取在较短的时期内，以较低的成本初步建立股票市场信用管理体系，为股票市 场信用体系自行运营和发展奠定基础，并提供制度上的保障。之后，信用体系建 设的重点应该转移到上市公司，市场交易主体和中介以及监管部门的非正式约束 的逐步完善上。通过积极培育和发展市场信用中介服务机构，实现市场交易主体 之间信息共享与甄别，充分发挥它们在市场非正式约束的作用，推动上市公司建 立企业信用风险防范体系。。 随着中国市场经济体制改革的不断深入发展和资本市场功能与作用的日渐 完善，资信体系的范围与功能也在不断扩大。在信用已经成为企业的一种价值和 资源、并作为市场交易的～种重要方式存在的情况下，为有效维护市场经济秩序， 客观需要信用服务中介机构加快发展。通过它们，企业可以降低交易成本，信用 良好的企业会获得更大的信用融资和更多的交易机会，达到优化金融资源配置， 提高金融资源利用效率的目的。通过它们，可以推动居民储蓄向投资的积极转化， 有效改变当前社会投资结构中国家财政投资比例过高、负担过重、风险偏高的倾 向，实现经济的结构性调整和优化。通过它们，建立多层次的社会信用体系，积 极促进包括股市、债券市场和长期票据市场在内的协调统一的资本市场的发展。

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第四章、完善中国股票市场体系问题

２００４年国务院发布的《推进资本市场改革和稳定发展的９点意见》中指出， “建立多层次股票市场体系。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础 上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应 的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐 步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制， 拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。”圆 股票市场体系实质是股票交易场所组织结构和层次，完善市场体系主要在于 建立多层次的股票市场结构，形成一种相互衔接、相互转化的梯度性无缝隙股票 市场组织结构和层次，以满足不同层次的融资需求和投资偏好，最大限度地促进 资源的合理配置以实现帕累托最优。中国股票市场目前仍是高度垄断、层次单一 的市场结构，抑制了企业发展对股权交易和融资的需求，因此，设计开放性、多 样性、梯度性的证券交易组织结构对于中国股票市场可持续发展具有重要意义。

一、多层次股票市场结构体系的必要性
（一）、不同层次的融资需求 股票市场的发展丰富了融资方式和金融资产结构，对融制度的推动作用是相 当显著的。鉴于不同融资主体的所有制结构和规模大小不同，应该建立相应的货 币和股票市场结构，满足不同层次的融资主体的融资需求。目前，处于风险控制、 保护投资者利益和便于管理的角度出发，每个市场都有自己的准入条件和规章制 度，但不等于单一的市场结构是合理和有效的，相反，建立不同风险级别的多元 化股票市场结构是必要的，有利于消除市场的真空地带，最大限度实现资源的有
效配置。

（二）、股票市场的激励制度 建立梯度性的升降制市场结构，有利于形成股票市场对企业的激励体制，促 进企业建立长期的股票市场的窗口战略，同时为企业从股票市场的退出形成缓 冲，这比实行ＳＴ和ＰＴ更加具有激励作用。正如我们所分析的，中国仅有深沪两

”菖风歧：《用制度创新重塑股市功能》，载中国证券报，２００３年９月１６日。 ２国务院关十《推进资奉市场改革和稳定发腱的９点意见》。
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个主板市场，缺乏不同层次间的进入退出机制，在这种机制下，上市公司缺乏竞 争压力和进取向上的内在动力，这直接影响股票市场的健康发展。而建立阶梯型 无缝隙的股票市场可以在不同层次市场实现进退机制，以激发企业到高一层次市 场上升的欲望和激情，更为关键的是能迫使那些业绩不够理想的企业为避免落入 低一层的市场而尽力提高经营股票市场水平。

（三）、投资者偏好的差异
在股票市场上，投资者对风险的偏好程度是不同的，同时投资者的投资方式 和目的也各不相同，因此应建立不同等级的风险市场结构，以满足不同投资主体 的多样化的投资需求。而建立层次不同功能有别的股票市场结构可以有效地促进 资源的合理配置，避免由于市场定位错误，上市对象重复而引致的资源浪费，更 为主要的是不同市场上的上市公司可以满足对投资成本、投资风险具有不同偏好 的投资者的投资需求，以最大限度地实现市场的资本供求平衡。例如，对于偏好 高风险的投资者，就需要一个风险投资交易所，也就是常说的创业板市场，同样， 对于中小科技企业也需要一个股权流通、转让的场所，而发展场外交易市场可能 是更好的选择策略，这不仅对偏好风险投资的投资者有利，也深受中小风险企业 的青睐。 （四）、间接融资市场资金供求结构的矛盾 中小企业由于信用等级低，与大企业相比，在间接融资服务中受到诸多限制 和歧视性待遇，资金短缺成为中小企业发展的瓶颈。不过由于货币市场的结构缺 陷有关，更与股票市场的不完善有关，只不过从前人们没有认识到这个问题而己， 目前，随着我们对股票市场功能的加深，建立不同层次的股票市场结构满足不同 层次的融资需求，以股票市场促进中小企业发展显得越来越重要。众所周知，中 国企业直接融资渠道不太通畅，而中国企业众多，证券融资场所不可能只有一两 个全国性的市场，而应该形成一个全国性和地区性市场、场内市场和场外市场相 结合的多层次梯级化的股票市场结构体系，这样可以适应不同成长阶段、不同规 模大小的企业直接融资的需求。因此，只有建立多层次的股票市场，才能使上述 问题迎刃而解：中国股票市场结构的单一性与融资需求的多层次性矛盾，急需建 立多层次股票市场来加以解决。发达国家的股票市场是多层次的，而不同层次股 票市场之间既相互独立又相互衔接，这样就构成了市场的层次性和完整性，从而

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满足不同投资者的需求，中国股票市场发展的时间不长，到目前为止，只有两家 交易所人们习惯称为主板市场，建设的重点主要放在深沪两市的股票市场上，随 着ＴＯ对股票市场逐步开放的承诺和市场经济的快速发展，现有的单一市场体系 已显示不可忽视的弊端和局限性，因此，建立多层次、梯度型的股票市场体系己 势在必行。当前，中国股票市场的主要功能为国有大中型企业的直接融资提供服 务，主板市场的市场准入条件高，因此许多不符合上市条件的企业被拒之门外， 例如，中小企业、股份运行时间短的企业、初创期的企业，目前绩差但发展潜力 大的企业，以及民营企业等。同时，即使符合条件，也由于额度、效率等原因仍 在苦苦等待。这种单一的股票市场结构使资源的有效性大大降低，从根本上说， 这是一种制度性缺陷，而企业效率低下的原因在很大程度上由于制度缺陷和制度 效率低下造成的。虽然没有办法用计量方法证明制度短缺的效率损失，但常识告 诉我们，更加灵活、更加多样话的多层次的市场结构和制度可以极大地提高资源 的配置效率，因此，需要发展多层次梯度型的股票市场。。

二、二板市场模式考察
在证券交易流通市场中，不同于主板市场而专为尚未成熟的风险企业服务所 设立的面向公众股东融资的股票市场称之为创业板市场或二板市场（ｓｅｃｏｎｄａｒｙ
ｂｏａｒｄ

ｍａｒｋｅｔ），处于风险股票市场最低层次的是新兴场外交易市场（ｏＴＣ市场），
ｂｏａｒｄ

即三板市场（ｔｈｉｒｄ

ｍａｒｋｅｔ）。各国股票市场交易场所组织结构基本上是

由主板市场、二板市场和三板市场等不同等级、功能有所区别的市场组成的。其 实，各国股票市场交易场所组织结构的最大特点在于二板市场的组织形式，这是 因为二板市场的市场定位基本一致，都服务于高成长性的中小企业，且为风险资 本退出提供通道。根据＝板市场和主板市场的依附关系，各国二板市场的基本模 式大致有三种，即分立型市场模式、依附型市场模式，以及准独立的运作模式。 （一）、分立型运作模式 所谓分立型运作模式，实质二板市场和主板市场是相互独立的，他们的交易 系统和监管系统各不相同，企业的上市标准也不一样，完全是另外一个市场。该 模式的优点是独立性强，拥有较小的电子交易系统，但其缺陷也是显而意见，其 设立成本高且监管难度大。采用这种模式有美国的ＮＡＳＤＡＱ、欧洲ＥＡＳＤＡＱ、日本

钟瑛：《资奉的激情１ｊ理性》，当代中国ｊ｜ｊ版社，２００３年版，第６６页。
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ＪＡＳＤＡＱ以及中国台湾地区的ＯＴＣ市场等，其中尤以美国ＮＡＳＤＡＱ市场最具代表性。 （二），依附型市场模式 该模式实质是二板市场依附于主办市场，作为主板市场的补充而存在的，与 主板市场拥有共同的交易系统、监管标准和监察队伍，当然二者的上市对象审核 标准是有所区别的。该模式的设立与主板关联性比较强，但其缺陷是没有独立性， 新加坡的ＳＳＥＤＡＱ、英国的ＡＩＭ、泰国二办事处和香港的创业板均采用该模式。如 香港创业板是香港联交所在主板之外建立的一个附属市场，两个市场实质由香港 联交所负责运作，其运作程序也基本相同，但两个市场缺乏一定的竞争关系。 （三）、准独立的运作模式 该模式的二板市场与主板市场拥有统一的交易和结算系统，但各自拥有独立 的市场规则和监管，其地位是平等和独立的。换句话说，该模式是把若干已经存 在的股票市场的交易系统联合起来而形成的。其会员市场达到最低运作标准，彼 此承认会员资格。最具代表性的是欧洲的ＥＵＲＯ—ＮＭ．。该市场是一个专门为高成 长公司设计的各个股市网络，有法国、德国、荷兰、比利时、瑞士市场等５个股 票市场组成。该市场创立的初衷是要建立～个完全统一的泛欧洲高成长股市网 络，为具有创新能力的高成长中小企业提供上市融资机会，从而为风险投资者提 供股票交易的场所。其中，德国新市场可以说是欧洲二板市场中运作最为成功的 市场。如果我们进一步比较这些不同模式的二板运作绩效，就可以发现很大的差 异。有的学者以ＮＡＳＤＡＱ、香港创业板，以及欧洲ＥＵＲＯＮＭ等三种模式为样本，从 平均市盈率、Ｆ１均交易量、上市公司总数、总市值，以及正式会员数等多个指标 分析比较这三种模式的运作绩效，结构表明，以美国ＮＡＳＤＡＱ为代表的独立分离 型市场模式最为成功，而依附市场模式的运作绩效不近如人意。交易不够活跃， 市场规模较小。可以看出，比较成功的二板市场往往是分离型市场，而大多数依 附型二板市场则效果相对较差。 美国ＮＡＳＤＡＱ市场结构考察是二板市场的借鉴，美国ＮＡＳＤＡＱ市场（ｎａｔｉｏｎａｌ
ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ ｏｆ ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ ｄｅａｌｅｒｓ ａｕｔｏｍａｔｅｄ

ｑｕｏｔａｔｉｏｎｓ，“美国证券交易

商协会自动报价系统”）的层次结构相当明显，其由两个层次组成，其一是全国 统一的ＮＡＳＤＡＱ市场（ＮＡＳＤＡＱ
Ｎａｔｉｏｎａｌ

ｍａｒｋｅｔ），是全国最大的市场，也是成交

最为活跃的市场，其上市对象是世界范围的大型企业和经过小型股票市场发展起

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来的企业，大约有４０００多家上市公司；其二是小型股票市场（ｓｍａｌｌ

ｃａｐｉｔａｌ

ｍａｒｋｅｔ），主要为那些高成长性的中小企业服务，其中高科技企业占相当比重。 当然上市条件要比全国市场相对要低，没有业绩方面的要求，约有１８００家上市 公司。近期出现了专为不能在二板市场上市服务的三板市场的ＯＴＣＢＢ市场（场外 电子柜台交易系统），这为小型企业的发展壮大提供了融资场所。。ＯＴＣＢＢ市场的 特点是：上市对象是不能在主板、二板市场上市的小型高新技术企业，只通过做 市商做市；上市程序简单，财务报表健全的创新型小企业可以直接通过做市商申 请上市，不向发行人收费，而只收做市商费用，但其财务报表和相关申报文件须 经会计师、律师审定签名，上市企业的信息披露比较充分；采用经纪人实施买卖 交易，一切费用借助于做市商进行的运作机制；该市场监管模式是自律组织，且 同时接受全国证券交易商协会（准政府机构）的监督；市场面向更小企业，且以 优厚条件吸引做市商上市，从而确保市场能够正常运转。美国迅速发展的ＯＴＣＢＢ 市场模式可以说是二板市场的延伸和补充，其使规模更小、处于初创和成长阶段 的小企业能得到培育和迅速发展，很显然，这一模式对于中国诸多的民营高科技 企业的长远发展是有借鉴意义。 （四）、二板市场发展趋势及启示 英国为迎合新兴、成长型的小企业从公开股票市场融资的需求，伦敦证券交 易所１９９５年６月设立二板市场，也称另类投资市场（Ａ１ｔｅｒｍａｔｉｖｅ
ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ

ｍａｒｋｅｔ，简称ＡＩＭ）。该市场的最大特点是，上市标准不高，其公司规模通常在２００ 万一英镑－－－２０００万英镑之间，同时也接受低于２００万英镑资本的公司，以发展 股票和资本流通不受约束而闻名。至１９９８年５月底，二板市场挂牌公司３０６家， 市值为６８．６４亿英镑。其中从成立到１９９８年５月的３年中，上市公司筹资总额 累计为１８．３９亿英镑。值得一提的是，该市场属于高技术产业的上市公司占２０％ 以上，其中有３０多家属于信息技术产业。正是由于认识到股票市场对发展高科 技产业的重要作用和意义，欧洲各国大力兴办小盘股市场，如法国、德国和意大 利等国家都在建立为高成长性的企业提供融资服务的小盘股市场，德国建立新市 场的基础上，又同荷兰、法国和比利时协调了入市标准，组成网上欧洲新市场。 而法国在１９９６年组建了以小型股票市场模式为基础的新兴交易市场，以支持新

李扬Ｉ．困刚土编：《资奉市场导论》，经济管理ｍ版社，１９９８年版，第３６１负。
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近创立的创新型公司获得资本金，在风险下获得高回报。由于日本泡沫经济从 １９９０年起破灭，以东京证券交易所为代表的交易所市场交易量大幅下滑，其间 接豹结果使以吸引中小公司挂牌为主的ＯＴＣ市场交易量对交易所交易量的比例 迅速上升。２０世纪９０年代日本ＯＴＣ市场之所以能迅速发展，主要在于起交易体 制和注册挂牌制度灵活的原因，相比之下，东京证券交易所、大板证券交易所等 交易市场在这期间的发展可谓相形见绌。１９９５年７月，日本ＯＴＣ市场引入“特 别规则的ＯＴＣ证券”制度。ＯＴＣ市场的设立，目的就是为有发展潜力切能为日本 新经济复兴做出贡献的新公司提供融中便利。随之在１９９６年１２月，产生了第一 个根据特别规则制度挂牌的证券。在各国比较典型的二板市场中，我们不可忽略 的是湓哥华证券。交易所的二板市场，即加拿大的温哥华证券交易所（Ｖａｎｃｏｕｖｅｒ
Ｓｔｏｃｋ

Ｅｘｃｈａｎｇｅ，简称ＶＳＥ）它初创于１９０７年，其建立的基本目的是为加拿大西

部丌发而出现的资源性工业提供融资业务服务。目前，该交易所目标已转向非资 源行业的新兴公司（如高科技企业和生物技术企业）筹集其发展所需要的资金， 这对于那些还处于初创阶段且潜力极大的公司极为有利，因此，在温哥华证交所 上市的以中小型公司为主。在２０世纪９０年代后期，该交易所的定位是全球领先 的风险交易所，它与其他诸多交易所市场上市最大的不同点在于，就是可以采用 造壳上市的方式。综观这些国家二板市场的发展状况，我们发现有一些共同的特 点，即：资盒多少不受限制，这对风险企业有利；设立年限比较宽松，特别是对 科技类上市公司可以不考虑年限；对企业的赢利能力没有要求：股权相对比较分 散，但要求公司股东在一段时间内应持有公司股票不能抛售。这些新兴的股票市 场可以看出，各二板市场都向小企业、创新型的企业倾斜的趋势。这从另一侧面 反映出我们应该对我们运作不畅的许多非公开地方性股票市场重新定位和认识， 以便使他们能更好地为小企业融资服务，从而完善中国股票市场交易组织结构。 深入考察表明，截止目前为止各国二板市场运作成功的惟有ＮＡＳＤＡＱ市场，其他 国家的二板市场多少都遭受到了各种各样的问题，究其原因，在于这些国家把二 板市场作为主板市场的补充，放在从属地位，这些二板市场并非是在原有的柜台 交易市场的基础上发展起来的。正是由于其市场定位和设立模式，削弱他们的竞 争力和吸引力，这一点值得我们注意，中国设立二板市场应科学合理地考虑这些 问题。二板市场是会融刨新体制的一部分，其能否成功运作取决于诸多条件，需

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要社会经济组织结构、风险投资体系、技术和管理创新机制，以及二扳市场软硬 环境的运行协调等配套措施，中国在多方面需要进一步加强。

三、完善争优化中国股票市场结构的基本思路和途径
通过考察具有代表性资本主义各国交易场所组织结构市场，可以说主板市 场、二板市场和三板市场等层次分明、功能有别的市场结构是股票市场交易组织 结构的理想模式。但我们目前深沪两家证券交易所在功能发挥和市场结构显示出 高度的趋同性和雷同性，也不存在美国等匿股票市场所谓的市场层次差异和交易 内容的分工。很显然，在市场交易技术手段和筹资主体对市场结构多样化需求相 当强烈的双重背景下，在沿用这种结构显然是不明智和低效率的。我们的见解是 把深圳和上海证券交易所合并重新组建统一的主板市场，设立统一指数，尽快推 出二板市场，同时发展三板市场，即中国特色的ＯＴＣＢＢ式柜台市场。关键是要对 三个板块市场给予合理的市场定位和建立相互衔接的协作机制。按照高技术企业 发展的阶段论，我们把其成长分为种子阶段、初创阶段、幼稚阶段、产业化和市 场化阶段等５个阶段，在这不同的阶段上三个板块的服务主体和市场定位是不同 的。主板市场定位于产业化中后期和市场化阶段的企业，也就是成熟的企业；而 二板市场定位于幼稚阶段后期和产业化初期的企业，换句话讲，就是定位于发展 期的高技术企业。。对于高技术企业在幼稚阶段初期和初创阶段后期的筹资问题， 应通过三板市场来解决，因此，三板市场定位于专为初创的高技术企业融资服务 的市场。当然，三板的入市条件比较宽松，如果企业经过入市培训，条件满足二 板市场上市的要求，可转入二板市场，再进一步转入主板市场。反过来，如果企 业经营不佳，就会逐步退市。这种梯度性的市场结构层次设计，有利于反映不同 公司的股票在质地上的差异，也有助于上市公司的市场约束机制和优胜劣汰机制 的强化，从而健全其治理结构。在二板市场推出后，鉴于其市场定位和市场容量， 为了使更多的达不到上市条件的企业有融资机会，应大力发展和开放柜台市场， 这样使三个板块有机结合，从而形成一个多层次、功能互补、结构均衡、协调发 展的股票市场体系，由此形成三板市场、二板市场和主板市场有效结合的递进式、 梯度性、无缝隙的股票市场体系，可顺利实现退市和转市机制。我们的建议是， 以三板市场的发展为基础，以二板市场的创建和设立为突破口，从而促进主板市

ｕ茸风歧：《资＿牟＝市场论》．北京大学ｍ版社．２００２年版，第２５３砥。
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场的发育和完善。

（一）、深圳和上海交易所合并组建统一的主板市场
从目前深圳和上海两大交易所结构看，很显然，市场层次单一和高度同质化 的特点相当突出。从市场性质看，深沪两个市场可以说是同一类型的市场，两者 在上市标准、交易品种、运作和监管规则甚至行情走势上都基本一致，其差异仅 在于地理位置的不同。按市场细分原理，可以说两大市场在同一层次上，这种单 一无差异的市场结构，是两个市场在功能实现上高度重叠和狭窄，其服务对象雷 同，难于满足不同行业的特点、不同发展成长阶段、不同业绩水平仍只不同所有 制类型企业的多样化筹资需求，阻止了市场最大限度地发挥资源配置功能。即使 市场规模可以扩大，但交易功能不可能无限扩大，但实际上，由于受到技术和管 理能力的限制，交易所的容量不可能无限度地扩张。举例，世界最大的纽约交易 所的上市公司数量大约有２６００多家，而东京交易所上市公司不到２０００家，但我 们把股票市场看成股票交易所，则诸多企业就会被排斥在股票市场之外。在这种 情况下，根据建立一个层次细分、功能互补、层层递增的多样化股票市场体系成 为必要。随着网络技术的不断发展，交易地域空间可被缩短至无限小，投资者的 交易成本可以实现不随着空间的变化而增加。另外，随着计算机技术的不断发展， 交易所的容量将能承担起Ｒ益扩大的交易规模，因此以地域分稚为前提的交易市 场已无存在的必要，唯一存在的理由是局部利益的需要。因此有必要合并两大交 易所，合并的好处是显而易见的，降低交易成本、降低监管成本、提高效率，用 更多的精力建立其他层次的股票市场。随着电子技术的不断发展，无国际的证券 交易所也随之出现，如巴黎、阿姆斯特丹和布鲁塞尔证券交易所合并成立 ＥＵＲＯＮＥＸＴ，还有伦敦和得意制证券交易所拟合并成立Ｉｘ证券交易所等。 （二）、尽快推出二板市场的必要性分析 中小科技企业在初创和成长阶段需要大量的资本投入，但由于在初始阶段的 企业创立能力有限，往往就引致资本高投入和低产出之间的困惑。不管国内外， 中小科技企业都不同程度面临融资困境，但中国中小科技企业的资会供给缺口很 大，一方面，商业银行对小型科技企业的信用贷款很有限，另一方面，股票市场 也没有针对中小企业的融资安排，而大多数小型科技企业的自身积累又不足，致 使其自有资会短缺难于支撑企业的长远发展。当然，中小科技企业在初创面临更

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大的风险，这使得他们难于借助传统的银行信贷和发展债券或公众投资来筹集资 金，在这一背景下急需满足资金需求的风险股票市场的存在。金融和高科技的融 合是借助股票市场这个媒介，尤其是风险股票市场完成的，是制度创新、技术创 新和金融创新相结合的产物，而风险股票市场推动科技创新的产业化，意味股票 市场提供了自由进入和退出的重要渠道。不可忽视许多投资者也需高收益的场 所，这也要一个高风险以分享经济增长带来的丰硕成功。在这种大环境下，传统 的主板市场难予满足现有的要求，正是迫于这种需求引导的需要，世界各国和地 区纷纷设立二板市场，不只是优化股票市场交易场所组织结构，更主要是为股票 市场的发展和效率的提高。可以缓解股票市场扩张期的风险和加快资本社会化的 进度，提高资源配置效率；另一方面，可以促进新兴产业的成长和发展。首先、 二板的设立模式参照美国ＮＡＳＤＡＱ的成功运作经验，结合中国风险投资的发展趋 势，把深圳和上海主板合并，在充分利用深圳交易所现代化的电子交易和清算系 统的基础上加以改造，按分离性运作模式设立二板市场，这样，一方面可建立一 个有独特的服务对象、上市标准、运作规则和全新交易机制的独立的二板市场， 使其成为真正的市场化运作的证券交易所，以便为中小成长性企业提供融资服 务，同时减少受政府干预。另一方面，可发挥原有的经营管理优势、市场基础优 势和监管环境优势，节约成本，以较低的市场代价建立符合国际标准的二板市场 体系，适应国际交易所合并联盟的趋势。其次、二板市场的市场定位。二板市场 的合理定位是市场高效运作的前提，中国主板之所以存在种种问题＋尽管与当时 建立证券交易所所处社会经济大环境有关，也与对主板市场定位不清有直接联 系。因此，在创业板建立首先必须定位问题。为“高成长潜力”企业服务，主要 是中小高科技企业以生物医药、新材料、通讯电子为主导的高科技企业，民营企 业也是考虑的上市主体，发展柜台交易市场和风险股票市场是创办二板市场的前 提和基础。上市标准遵循下列原则：最低资本规模应较主板大幅下调，放松对拟 上市公司的股本总额和发起人拥有股本总额的限制，不设盈利要求。股份全流通， 股票发行采用政策制度，发行和交易的监管，实行严格的、持续的信息披露制度 和买者自负的原则，引入摘牌制度和完善有关法律法规。 （三）、积极完善三板市场 由于丰板市场无法给进入的企业提供筹资和股权交易机会，在会融发达的国

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家，股票市场体现出不同资本需求的多层次性和多样性，借鉴美国ＯＴＣＢＢ市场运 作的成功经验，大力发展三板市场以促进二板市场的发育和完善。起初建立区域 性的柜台交易市场，条件成熟可逐步联网形成覆盖全国的统一场外柜台市场。目 前要做的是积极改造和规范ＳＴＡＱ（全国证券自动报价系统）和ＮＥＴ（全国证交系 统有限公司）及诸多区域性的证交所，利用其已有的规模和硬件条件进行整顿， 逐步解决其分散、联系不够紧密、交易不规范和效率低下的问题。摆脱地方政府 的干预，改造中发展。

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结

论

近年来，国内外研究股票市场理论的文章很多，在理论上进行了深入探讨。 在构建中国股票市场宏观制度方面，张宗新（２００ｔ）、张育军（ｔ９９８）提出完善 中国股票市场宏观制度环境的政策建议；在优化上市公司股权结构方面，许小年 （１９９７）、何浚（１９９８）提出了股权结构优化的方向；在完善中国股票市场体系 上，刘波（１９９９）探讨了中国股票市场结构问题；在市场监管和上市公司信息披 露方面，郝琳（２００１）、吉余峰（２００２）论述了国内外股票市场监管方向。但是， 他们都没有系统地去论述中国股票市场以上四方面的问题，本文在研究、总结他 们理论基础上，通过借鉴欧美发展股票市场成功经验基础上，系统地提出了中国 股票市场宏观制度创薪的路径、法人股相对控股的模式、监管的方向和上市公司 信息披露的要求以及完善中国多层次股票市场体系的建议。 关于中国股票市场制度性缺陷问题，笔者运用市场经济公平竞争的基本理论 前提，并研究、总结欧美股票市场在宏观制度环境构建方面的成功经验，阐明中 国股票市场制度创新的战略思路。即股票市场的发展模式应由“政府控制型”向 “市场取向型”演进；其功能定位，应由“筹资型”向“资源配置效率型”演进： 市场目标应由“国企改革服务型”向“国民经济服务型”演进。同时，为中国股 票市场宏观制度创新路径指明方向，其一是矫正中国股票市场的角色定位，解除 政府的隐性担保责任；其二是严格上市标准，消除上市公司质量隐患。 关于中国股票市场股权结构问题，笔者在分析股权结构主要问题基础上，利 用产权理论和委托代理理论，指出通过法人治理结构的重构、对内部人控制的控 制、经理人激励与约束机制强化和股权相对控股模式来优化中国上市公司股权结
构。

关于监管和信息披露问题，笔者运用信息不对称理论，指出政府监管法制 化和上市公司信息披露规范化的优化方向。 关于中国股票市场体系问题，笔者运用市场体系理论，阐明中国股票市场 体系的构成和层次，即从初始阶段～幼稚阶段～产业化阶段一市场化阶段，在三 个阶段中，分别在三板市场、二板市场和主板市场之间进行梯级转市和退市机制， 并就建立多层次的股票市场体系提供政策建议，一是两大交易所合并，组建统一 的主板市场；二是尽快推出二板市场，三是三板市场建立和完善。

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理世界》２００３年第１期； ３２、李扬等主编：《中国金融理论前沿》社会科学文献出版社２００１年版； ３３、郝琳：《西方金融监管的发展趋势与中国的金融监管》载于《上海金融》２００１ 年第３期； ３４、吉余峰：《论西方国家金融监管的新趋势》 期： ３ｊ、孙建：《中国二板市场定位及其运行模式的构想》载于《财经理论与实践》 ２００１年第５期： 载于《当代财经》２００２年第６

论中国股票市场发展的出路

３６、贾非：《德国新市场失败对中国二板市场的启示》载于《金融理论与实践》 ２００３年第１期； ３７、埃德加．Ｅ．彼得斯（ｐｅｔｅｒｓ．ｅ）：《股票市场的混沌与秩序》（中译本）经济科 学出版社１９９９年版：
３８、Ｇｅｏｇｅ Ｇ．Ｋａｕｆｍａｎ，１９８６，Ｔｈｅ Ｕ．Ｓ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｓｙｓｔｅｍ－－－－－－－ｍｏｎｅｙ ｍａｒｋｅｔｓ ａｎｄ ｊ ｎｓｔｉ ｒｕｔｉＯｔＩＳ．Ｐｒｉｃｅ Ｈａｌｌ．

论中国股票市场发展的出路

后记
笔者在写作本论文过程中，查阅和整理了大量有关中国股票市场方面的资料， 对中国股票市场存在的问题进行深入思考．并在老师的指导下形成了自己的一些 浅见，论文的完成离不开经济系各位老师教诲和帮助。在本论文即将完成之际， 衷心地感谢我的导师戴中老师！本篇论文从选题、方法论和文章结构诸多方面， 戴老师都给予了精心指导和支持。另外，对吴中南同学在我论文整理定稿过程中 的无私帮助表示感谢。 由于时间仓促，文中论述的中国股票市场又具有一定的独特性，有些问题在 理论上还需进一步深入探讨，实践上需要得到时间的检验，加上作者的水平有限， 文中不足和缺陷之处恳请各位老师给予指正。



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