企业决策灵活性对资产风险溢价和资本结构的影响机理研究

发布时间：2020-03-24 23:27

【摘要】：企业总资产可以分解为在位资产和增长期权两类资产。在不确定的决策环境下,企业不仅拥有收缩在位资产以降低固定运营成本的收缩决策灵活性,还拥有执行已有增长期权或创造新增长期权的投资决策灵活性。进一步,考虑在位资产和增长期权两类资产风险-收益特征的不同,在位资产的收缩和增长期权的执行(或创造)会通过改变总资产的相对构成而最终作用于资产风险溢价;而且,在债务融资的情形下,企业收缩和投资决策过程中股东与债权人之间的代理冲突还将影响企业的最优资本结构决策。本文在“资产端→负债权益端”的框架下,将在位资产和增长期权作为企业资产的基本构成,分别考虑在位资产收缩和增长期权执行及创造的决策灵活性,综合运用实物期权决策方法、定价核资产定价技术和数值分析方法等,以理论为主,深入研究资产端两类资产的相对构成及其决策灵活性,如何影响负债权益端权益资产的风险溢价和杠杆企业的最优资本结构,并利用中国沪深两市A股上市公司数据,辅以实证考察。研究内容和主要结论具体如下:首先,从企业生命周期的视角,同时考虑增长期权的执行和创造,通过比较两种决策行为对资产风险溢价的不同影响,理论上揭示了二者共同作用下资产风险溢价随企业生命周期可能的变化规律,并将资本支出和RD投资分别作为增长期权执行和创造的代理变量,进行实证检验。理论和实证结果一致表明:增长期权的执行和创造分别会降低和提升风险溢价,且二者分别对年轻和成熟阶段资产风险溢价的影响更大。进一步的理论预示还表明,增长期权的不断执行会使得资产风险溢价随企业生命周期推进整体上呈现下降趋势,但如果考虑增长期权的持续创造,资产风险溢价可能出现先降后升的“U型”变化。其次,注意到运营杠杆和收缩期权同时嵌入于在位资产的事实,理论上揭示了收缩期权和运营杠杆分别影响资产风险溢价的机理所在,并据此为二者共同作用导致的“价值溢价”现象给出了一种严格的理论解释与证明,以及通过投资组合分析进行实证检验。理论和实证结果一致表明:运营杠杆和收缩期权分别会提高和降低资产风险溢价,而“价值溢价”现象只有在运营杠杆高且收缩期权价值低的情况下才会存在。进一步,理论上指出了收缩期权和运营杠杆分别对账面市值比与市值规模两个定价因子因子载荷的影响:收缩期权会减弱市值规模效应;运营杠杆则会放大账面市值比效应和减弱市值规模效应。再者,从债务利息税盾和破产成本权衡的资本结构理论出发,理论上研究了增长期权不断执行如何导致最优资本结构随企业生命周期的规律性变化,并进一步考虑股东-债权人代理冲突对这种变化趋势的影响。理论结果表明:企业生命周期推进的过程中,增长期权不断执行和在位资产逐渐累积会降低企业整体的破产风险,进而导致最优财务杠杆呈现递增趋势;同时,增长期权执行过程中股东-债权人代理冲突导致的“投资不足”问题会降低最优财务杠杆,但代理成本会随着企业生命周期的推进而逐渐降低。此外,针对最优财务杠杆的变化趋势和代理冲突的影响,给出了基于中国市场上市公司的经验证据。最后,构建了同时考虑在位资产收缩和杠杆企业破产的实物期权模型,理论上分析了股东和债权人在资产收缩决策过程中的代理冲突如何影响企业最优资本结构,以及如何影响运营杠杆和财务杠杆之间的关系,并利用沪深A股上市公司数据和我国实施《劳动合同法》的自然实验事件,给出了支持理论预示的实证证据。研究结果表明:尽管收缩灵活性可以帮助企业避免运营损失,但如果考虑股东和债权人之间的代理冲突,收缩灵活性的增强反而可能对最优财务杠杆具有负向影响;而且,运营杠杆和财务杠杆之间的替代关系只有在考虑收缩灵活性的情况下才更为明显。此外,针对代理冲突导致的收缩灵活性的不利影响,实证证据还表明,企业负债结构中的银行贷款和长期负债可以起到债务治理的作用。
【图文】：

的动态影响可以看出：针对特定风险水平的一个新创期权，由于成熟企业轻企业的已有资产平均风险水平更低，，增长期权创造更加可能提升成熟企险溢价。李强, 纪佳君和曾勇（2018）[123]和杨飞（2016）[252]分别将 R&D 并购视作一种创造增长期权的活动，实证证据一致表明：无论是 R&D 投资购，都对投资机会较少的成熟企业的股票预期收益率更具正向影响，这很持了增长期权创造更加可能提升成熟企业风险溢价的理论预示。5 增长期权执行和创造影响资产风险溢价的数值释例参照 Dixit & Pindyck（1994）[155]和 Carlson, Fisher & Giammarino（2004）基本参数为 r 0.05， 0.03Y ， 0.02X , 0.3Y ， 0.2X ；同时，考期权风险溢价高于已有增长期权的情形，设两类期权标的项目的现金流风相同，即 0.02Y X ，进而X Y 。给定在位资产项目数 k 2，已期权（标的项目）数 h 3、新创期权执行成本 C 2，以及给定新创增长期现金流水平*0.163NGX X ，图 3-1 给出了不同已有资产现金流水平下增执行和创造动态影响风险溢价的一个数值释例。

3-2 增长期权执行和创造共同作用下资产风险溢价随企业生命周期进程的变化证检验述理论结论表明：分别通过降低和增加增长期权在企业总资产的价值权的执行和创造分别会降低和提升总资产的风险溢价；进一步，增得年轻企业风险溢价的降低更为明显，而增长期权创造使得成熟企上升更为明显。基于此，本部分提出如下两个研究假设：
【学位授予单位】：电子科技大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2019
【分类号】：F275;F832.51

【参考文献】

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本文编号：2599022