融资融券交易中个人投资者的非理性行为研究

发布时间：2020-06-12 16:29

【摘要】：2008年美国发生金融危机,美国经济和金融市场受到重创,并迅速蔓延至全球,其它各国经济和金融市场也都不同程度地受到影响。在此次金融危机中,全球证券市场大幅下跌,投资者在证券市场中的非理性行为则起到了推波助澜的作用,使证券市场加速下跌。而另一方面,融资融券以及期权、期货、CDO、CDS等杠杆金融产品的大规模发展也成为危机爆发的原因。而且,我国2015年下半年的股灾也源自于融资融券、场外配资等高杠杆产品的无序发展。我国融资融券表现出融资余额随着行情大幅波动、融资融券业务发展不平衡、投资者的认知程度有待进一步加强等问题。同时,投资者在证券交易中以小博大、盲目跟风、过度反应等非理性行为也起到了推波助澜的作用,导致证券市场波动加大。为了我国证券市场能够健康有序的发展,必须针对融资融券业务发展过程中遇到的问题找到解决的方案,规范融资融券业务的发展。个人投资者是我国融资融券业务的主要参与者,因此分析个人投资者在融资融券交易中的非理性行为就显得尤为重要。融资融券业务对金融市场的影响、普通证券交易中投资者的非理性行为一直是学术界研究的焦点,而且大部分的国内外学者通过研究发现,融资融券对金融市场的流动性、定价效率以及稳定性有显著的影响。另外,国内外学者研究发现投资者在普通证券交易中普遍存在着过度自信、过度交易、处置效应、羊群效应等非理性行为。然而国内学者对投资者在融资融券交易中的非理性行为的研究则相对缺乏。本文则是针对这一问题所做的研究。本文研究的目的在于探讨个人投资者在融资融券交易中的交易偏好、过度自信、过度交易、处置效应、羊群效应等非理性行为以及融资融券对个人投资者交易偏好、过度自信、过度交易、处置效应、羊群效应等非理性行为的影响。本文以行为金融学理论为指导,采用我国某证券公司投资者的基本信息数据、交易数据、持仓数据作为研究对象,对融资融券交易中个人投资者的非理性行为进行研究。主要从以下三个方面进行了研究:第一、按照是否参与融资融券交易把投资者分为融资融券投资者、满足融资融券交易条件但并没有参与融资融券交易的投资者、不满足融资融券交易条件的投资者,从人口统计学、财富水平、交易行为等方面对三组投资者的特征进行了统计分析,然后基于投资者以上三方面的特征,通过logistic模型对投资者参与融资融券交易的影响因素进行概率计量研究。第二、采用投资者在信用证券账户中的交易数据和持仓数据就投资者在融资融券交易中的常见非理性行为进行实证分析。从市值、账面市值比和异质性波动三个方面对投资者的交易偏好进行分析;从年龄、性别、投资经验、前期收益率、杠杆比例波动率等方面对投资者的过度自信行为进行分析;从整体和分性别角度对投资者的过度交易行为进行分析;从整体、分性别和时间特征等方面对投资者的处置效应进行分析;对投资者的羊群效应、买入羊群效应和卖出效应进行分析。第三、通过面板数据模型就融资融券投资者和非融资融券投资者的交易偏好、过度自信、过度交易、处置效应和羊群效应等常见非理性行为进行横向比较;通过面板数据模型就投资者参与融资融券交易前后的交易偏好、过度自信、过度交易、处置效应和羊群效应等常见非理性行为进行纵向比较;通过双重差分回归模型分析了融资融券对投资者交易偏好、过度自信、过度交易、处置效应、羊群效应等常见非理性行为的影响。通过相关的研究,我们得出的结论如下:第一、通过logistic模型对投资者参与融资融券交易的影响因素进行概率计量研究,我们发现:满足融资融券交易条件的投资者参与融资融券交易的概率与投资者的年龄成正比例关系;男性投资者参与融资融券交易的几率要高于女性投资者;学历越高,投资者参与融资融券交易的几率越大;职业为个体、行政企事业单位工人、文教科卫专业人员的投资者参与融资融券的几率高;投资者的总资产越大,参与融资融券交易的几率也越大;投资者的换手率越高,则投资者参与融资融券交易的几率也越高。第二、通过对投资者在融资融券交易中的非理性行为进行分析,我们发现:融资融券投资者更偏好交易高市值、高账面市值比和低异质性波动的股票,以便融入更多的资金和证券,进行杠杆交易,获取更高的收益。我国融资融券投资者对融资融券等相关证券知识学习不足,不善于使用融资融券相关的投资策略,对自身的非理性行为也认识不足,缺乏理性的长期投资思维和理念,因此投资者在融资融券交易中还普遍存在过度自信、过度交易、处置效应、羊群效应等非理性行为。第三、通过建立面板数据模型和双重差分模型就融资融券对投资者非理性行为的影响进行实证分析,我们发现:投资者在普通证券交易中对低市值、低账面市值比和高异质性波动的股票具有显著的交易偏好,而投资者在参与融资融券交易之后,对高市值、高账面市值比和低异质性波动的股票具有显著的交易偏好,融资融券显著改变了投资者的交易偏好;融资融券显著提高了投资者的过度自信;融资融券显著降低了投资者的过度交易程度;融资融券显著提高了投资者的处置效应程度,即更倾向于卖出盈利股票而继续持有亏损股票;融资融券使投资者的羊群效应有显著的下降,融资融券使投资者的买入羊群效应更为严重,融资融券使投资者的卖出羊群效应有所下降。投资者在融资融券交易中的非理性行为不仅会直接给投资者带来财富上的损失,同时也不利于投资者树立理性的长期投资思维和理念,也不利于我国证券市场的稳定有序发展。因此,在这些研究结论的基础上,我们对监管层、证券公司和投资者提出以下建议:第一、监管层应该规范交易所的信息披露制度,杜绝“内幕交易”,规范融资融券交易规则,加强对证券公司的监管,开发适合中小投资者交易的创新产品,进一步完善转融通机制。第二、证券公司应该加强投资者教育,向投资者充分讲解融资融券业务相关知识,向投资者充分揭露融资融券业务相关风险,加强在融资融券交易中的风险防范机制,同时应该加强本公司从业人员综合素质的培养,合规合法开展融资融券业务。第三、投资者应加强对证券知识的学习,特别是学习普通证券交易与融资融券交易的区别,加强对融资融券相关交易策略的学习,加强对自身认知偏差的认识并在投资中加以规避,建立合理的投资决策流程,逐步树立资产配置的观念。相较以往的研究,本文的创新之处在于:第一、在学术上的创新。国内学者对融资融券有不少的研究,但是大部分的研究主要集中在融资融券对整个证券市场或者标的证券流动性、波动性和定价效率的影响。而国内学者对投资者非理性行为的研究主要集中于投资者在普通证券交易中的非理性行为,对于投资者在融资融券交易中的非理性行为的研究基本上没有。由于融资融券投资者运用杠杆工具进行交易,其认知偏差、投资行为、非理性行为等各方面都可能被改变,本文就投资者在融资融券中的非理性行为进行深入的剖析,并在此基础上分析融资融券对投资者非理性行为的影响。第二、在政策建议上的创新。国内学者一般从宏观角度分析融资融券对市场的影响,然后对融资融券相关政策进行评估并提出相关的政策建议,而本文则从微观角度分析融资融券对投资者的影响,然后在此基础上对监管层、证券公司和投资者提出相关的政策建议。第三,在结论上的创新。国内外学者分析主要认为投资者存在过度自信、过度交易、处置效应和羊群效应等非理性行为。本文在双重差分模型的基础上,发现融资融券显著改变了投资者的交易偏好;融资融券显著提高了投资者的过度自信;融资融券显著降低了投资者的过度交易程度;融资融券显著提高了投资者的处置效应程度;融资融券使投资者的羊群效应有显著的下降,融资融券使投资者的买入羊群效应更为严重,融资融券使投资者的卖出羊群效应有所下降。本文研究的学术价值在于丰富我国融资融券市场的研究内涵和通过实证进一步验证行为金融理论,而应用价值则在于使融资融券投资者意识到自身存在的非理性行为并在以后的投资中加以规避,促进证券公司进一步拓展融资融券业务,促进监管层和证券公司法律法规、规章制度的修订,优化我国融资融券投资者结构,为融资融券业务的有序平稳发展提供建议。
【图文】：

余额,数据来源,市场,变化情况

图１融资融券市场余额变化情况逡逑数据来源：Ｗｉｎｄ金融终端

余额,占比,证券公司,数据来源

年１２月底，，排名前１０名的证券公司的融资融券余额合计占比超过５０％，而前３０名逡逑证券公司融资融券余额占比接近８０％，剩下６０多家证券公司融资融券余额占比只有逡逑大约２０％邋（见图２）。逡逑单位：亿元逡逑２５．０００．
【学位授予单位】：中南财经政法大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：F832.51

【参考文献】