企业投融资与道德风险

发布时间：2020-07-16 04:08

【摘要】：本学位论文考虑所有权与经营权分离条件下企业的证券定价、投资行为、资本结构以及道德风险问题。一方面,拥有自主裁量权的管理者会依据自身利益最大化而非企业或股东利益最大化进行决策,从而引起非效率投资行为以及融资行为;另一方面,管理者、股东和债权人之间信息不对称直接制约资金的筹集,也间接地制约企业的投资行为。故本论文构建动态模型对企业面临道德风险摩擦下的投资、融资、资产定价、破产清算、资本结构以及激励成本等问题进行研究。第一,考虑道德风险下的企业融资行为。在动态代理模型的基础上引入行为敏感性债券,结合行为敏感性债券的特点研究企业的融资行为。结果表明,一是与普通债券融资相比,行为敏感性债券可以提高股东预定的努力程度,同时也可以缓解债务积压;二是随着行为敏感性债券风险补偿测度的增加,企业最优杠杆以及企业破产水平递减,初始券息呈现倒U型变化;最后,随着企业波动率的增加,股东预定的努力程度会降低。第二,在企业进行扩张投资和债务融资的基础上,构建动态委托代理模型,研究企业扩张投资行为。首先,基于管理者不可观测的努力和储蓄行为进行最优合同设计,利用鞅方法得到了管理者价值函数满足的随机微分方程,在此基础上给出合同激励相容下价值函数均衡演变的充分必要条件;其次,运用随机控制方法,推导企业价值满足的微分方程,并给出合同的解及最优投资触发水平满足的条件;最后,在不同融资情形下,讨论合同预定努力程度随企业现金流变化的不同趋势,给出相应解释,指出相关参数与最优投资触发水平及企业价值之间的变动关系。进一步指出股东在进行投资与激励管理者时的权衡,并得到了企业波动率与企业价值的非单调关系。第三,引入刻画企业突发损失的泊松跳和管理者自利冒险行为,构建投资Q理论下的动态代理模型,研究企业的动态投资行为。首先基于管理者不可观测的努力和冒险行为进行最优合同设计,利用鞅方法给出管理者价值函数的演变方程,得到合同激励相容的充分必要条件;然后运用随机控制方法,推导股东价值满足的微分方程,同时给出最优动态投资策略。数值分析表明,管理者的冒险行为会导致股东价值损失并使得动态投资降到更低水平,限制管理者冒险需要额外的管理成本,股东会在一定的程度上放任管理者的冒险;最后就相关参数与管理者冒险程度之间的关系进行了讨论,同时也考虑了在引入产品市场摩擦下的模型拓展。第四,引入管理者时间偏好不一致以及管理者谋取私利的代理冲突,构建连续时间框架下的动态模型,研究企业的投资与融资决策行为。进一步内生决定管理者的最优投资时机、最优投资规模、最优违约触发以及最优融资券息。与已有文献相比,本论文发现管理者在同时进行最优投资时机和最优投资规模决策时,会对投资时机与投资规模进行权衡。通过研究股权价值最大化策略下的代理成本,本论文发现幼稚型管理者与股东间的代理成本高于成熟型管理者与股东间的代理成本。另外,虽然时间偏好不一致的管理者会低估企业价值,但是一定程度的不一致偏好可以降低股权代理成本,缓解管理者与股东间的代理冲突。对公司治理相关变量,如投资者保护系数和股权比例的研究发现,投资者保护系数和股权比例对管理者决策的影响会依赖于管理者将来的时间不一致偏好行为。最后,本论文在考虑管理者股权薪酬、现金薪酬以及外部工作期权价值的基础上,构建了非完备市场模型,以研究管理者决策下的企业融资行为,并分析非系统风险下风险厌恶管理者对企业资本结构以及信用价差等的影响。研究发现,企业的信用价差(市场杠杆率)和股权薪酬之间呈现倒U型关系,这一结论跟已有理论文献结论不同,但是得到了实证结论的支撑。另外,本论文发现企业信用价差随固定现金薪酬增加而递减,但随外部工作期权的增加而递增。进一步研究发现企业杠杆率与薪酬绩效敏感度之间的关系依赖于管理者股权薪酬和现金薪酬的大小,这一结论提供了新的实证假设。
【学位授予单位】：湖南大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：F832.51;F275


本文编号：2757498