我国权证的溢价分析

发布时间：2020-07-18 00:35

【摘要】：我国权证市场在2008年至2009年一度成为全球权证交易最为活跃、成交量最大的市场。但是与香港、德国等其他大型权证市场相比,我国权证交易展示出高换手率、高价格波动率以及高隐含波动率的特点,而且权证的交易价格明显高于理论价格。目前学术界对我国权证的研究大多集中在各种期权定价模型在我国权证市场上的应用,对我国权证的溢价现象却缺乏相关的实证研究与理论分析。本文通过我对国权证的价格与收益行为研究,试图回答以下几个问题：1.我国权证的溢价现象是否普遍存在?2.如果前一个问题的答案是肯定的,那么是什么因素导致了这种溢价?我国权证的价格又究竟取决于什么? 为了回答上述问题,本文的研究思路是从比较经典期权定价公式的假设条件与我国权证市场的差异入手,考虑存在禁止股票卖空的限制条件下对权证定价可能存在的影响。鉴于在理论上可能出现的多种定价偏差的情况,本文将从隐含波动率的角度,通过实证研究来判断溢价是不是一种普遍的现象。如果答案是肯定的,那么本文将对定价偏差(溢价程度)进行进一步的实证分析,具体的研究思路包括两个方面,一方面是判断定价偏差与剩余期限以及交易量之间的关系；另一个方面则是考虑存在定价偏差的情况下,权证的收益率与标的股票以及股票指数的联动关系。之所以选取上述的研究方向,是基于以下三个方面的考虑：首先根据资产价格泡沫的相关理论,剩余期限反映了由于投资者异质所导致的对定价认知偏差的积累,而交易量则体现了价格泡沫中的再售期权的大小,通过实证研究可以判断出这两种溢价的解释是否适用于我国的权证。其次通过对权证的收益率与标的股票以及股票指数的联动关系的实证研究,可以判断出我国权证定价的决定性因素究竟是什么,因为根据资产定价理论,如果权证是一种单纯的衍生产品,那么其收益率将只和标的股票相关,如果权证拥有原生证券的属性那么其收益率将受到市场收益率的影响。再次,定价偏差与剩余期限的关系反映了权证的风险配置能力,而权证收益率与标的股票的联动性反映了权证的价值依附性,风险配置能力与价值依附性则是金融衍生产品的根本属性。通过对它们的研究可以我国的权证做出一个本质上的刻画。在论文的具体写作中,论文可以划分为六个部分。第一部分是引言,在该部分将对整个论文的研究目的,研究思路做出简要的介绍。第二部分是权证的简介,在该部分中将着重介绍权证的应用,特别是权证在我国股权分置改革中的作用。第三部分是权证的定价理论解释,在该部分将对权证的定价理论做出简单介绍,着重点在于分析市场的卖空限制将给权证定价带来怎样的偏差。第四部分是实证设计,将从从权证的风险配置能力与价值依附性两个角度设计了具体的实证检验方程。第五部分是实证的结论与理论分析,在该部分将应用资产价格泡沫理论以及相关行为金融学理论对实证的结果做出解释。第六部分是论文的总结与相关的政策建议。本文得出的实证结论是权证的溢价现象是普遍存在的,而且随着到期期限的临近,溢价的程度随之增加,其中部分认沽权证的定价偏差与交易量明显相关。对于认购权证而言,其价格的变动较好地符合了权证定价理论,即权证价格的变化决于标的股票的变化而与股票指数无关,但是对标的股票的价格变化存在着反映过度的现象。而对于认沽权证而言,其收益率的变化与标的股票价格以及股票指数均不相关。本文据此判断认沽权证可能是一种投机的工具。对于权证的溢价与剩余期限普遍相关的结论,本文试图应用价格泡沫理论进行解释。根据相关理论,由于投资者存在异质信念,部分投资者认为权证价格被高估,而另一部分则认为权证价格仍然有上涨的空间。由于认为权证价格被高估的投资者不能通过卖空或者是构造套利来获利,而对权证价格持有乐观态度的投资者却不断买入并持有权证,造成了权证价格被高估。随着到期期限的临近,这种对权证价值认知的分歧越来越明显,定价的偏差也不断地被积累,最终导致了随着到期期限的临近,权证的溢价反而增加的情况。此外,在权证价格泡沫不断膨胀的情况下,投资者往往会存在侥幸的心理,认为自己可以将权证以更高的价格卖给其他盲目乐观的投资者,这种博傻交易加剧了权证的溢价。本文的实证研究证明在我国交易的权证中,绝大多的权证都存在着这种溢价随着到期期限的临近而增加的情况。对于部分认沽权证的溢价与交易量相关的结论,本文将应用再售期权理论进行解释。根据相关理论,价格泡沫的出现是源于投资者对其他交易者是否理性的怀疑,当泡沫出现的时候,交易者总是认为自己对市场信息的判断是正确的。由于投资者对信息的判断能力千差万别,对资产价格未来的走势就会有不同的理解,显然,这种认知在交易者中的差异越大,资产的交易就会越活跃。同时巨大的交易量使的投资者更加确信自己可以将存在泡沫的资产以更高的价格出售。换而言之,资产价格的泡沫中蕴含了一个再售期权,投资者相信该期权会保证他们将已经存在泡沫的资产在未来以一个更高的价格出售,而再售期权的能否实现取决于市场的交易行为。交易越活跃,再售期权就越有可能实现,期权的价值也就越大。通过本文的实证研究表明,交易量与价格泡沫的正向关系在我国的认沽权证市场中也得了部分体现。本文实证研究表明我国的权证不能使用套利定价理论进行精确地定价,权证定价的偏离也从另一个角度印证了价格泡沫的存在。其中,绝大多数的认购权证对标的股票的价格的变化存在着反映过度现象,借鉴行为金融学的理论研究,本文认为认购权证中出现的反应过度现象来源于权证投资者高估了当前标的股票价格的变化,这种高估的背后则是一种投机心理。因为在权证的交易过程中相当数量的投资者意识到了价格泡沫的存在,只是在无法构造有效套利组合的情况下,为了赚取利润,他们选择了参与击鼓传花的游戏。由于担心权证最后无法出售,所以才会对标的股票价格的变化特别敏感,以至于出现了高估的现象。而认沽权证的收益率即不与标的股票相关也不和市场收益率相关,据此,本文推断认沽权证只是一种投机的工具。因为其价格的波动既不是来源于标的股票也不是源于市场的系统风险。前事不忘后事之师,根据对我国权证的实证的研究以及相关的理论分析,本文从四个方面对我国金融衍生产品市场的后续发展提出了建议。首先是金融衍生产品的设立方面,在不存在卖空机制的条件下,不宜创设基于单只股票的权证或者期权。其次是交易制度方面,本文认为目前最重要的工作是建立高效并且有序的股票卖空机制。再次是监管方面,管理层应当加强在股票市场与衍生品市场之间的联合监管。最后是投资者教育方面,培养成熟的投资者是未来金融衍生品市场能够稳定运行的根本保障。作者衷心希望本文的研究结论对于我国投资者和衍生产品市场监管者都具有借鉴作用。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2011
【分类号】：F832.51;F224

【参考文献】