沪港通制度实施的经济效果研究

发布时间：2020-07-30 15:12

【摘要】：沪港通制度是我国上海证券交易所和香港联合交易所于2014年11月17日共同推出的两市互通互联的一项重要制度创新,该项制度的实施不仅是内地股票市场深化改革的一项重要内容,而且是内地资本市场对外开放的标志性举措。从理论上讲,沪港通制度的实施,一方面有利于促进资金在沪港两地自由流动、便于投资者进行跨市场组合投资、分散投资风险,同时也有利于活跃两地市场交易、优化资源配置以及提升市场效率;另一方面,通过与相对发达的香港股票市场互通互联,可以为内地市场引入更加成熟的机构投资者和投资理念,改善内地投资者的结构,并进而倒逼内地股票市场在制度建设、市场环境、投资者结构和理念等诸多方面与成熟市场接轨,缩小市场间的差距。这两个方面既是沪港通推出的动因,也是沪港通制度的战略意义所在。然而,由于沪港通实施不过几年的时间,相关研究还十分有限,且过多地强调其长远的战略意义,对现实问题的关注明显不够。事实上,美好的愿景是一回事,而如何能顺利实现这一愿景则是更为关键的问题。为了更好的把握沪港通制度实施的经济效果,本文在对相关文献和理论进行梳理的基础上,首先从直观上分析沪港通制度的实施背景与运行状况,然后着重采用实证研究手段对沪港通实施前后沪港两地市场关系(即市场分割程度及一体化程度变化)、市场价差和投资者预期变化、两地信息传导变化(即溢出效应)、定价效率变化等几个相互关联的方面进行了考察,以期发现问题、剖析其背后的原因,为更好地完善沪港通制度提供科学的判断依据;最后,本文在对股票市场化改革和对外开放的逻辑次序进行分析的基础上提出我国股票市场对外开放的政策建议,并对沪港通制度进行定位。通过上述研究,本文得出的主要结论是:第一,在对沪港通制度的实施背景与运行状况分析时发现:(1)在制度环境、市场环境、监管环境、信息环境等方面香港股票市场均好于内地;(2)沪港通制度实施后,两地市场主要表现为日成交额较少、投资者行为出现差异、资金非对称流动、两市股价走势背离共四个特征。第二,本文实证研究了沪港通制度对沪港两市价格联动关系的影响。为了从总体上考察沪港通制度对沪港两地市场的影响,本文选取上证综合指数和香港恒生指数服务公司编制的恒生指数作为上海A股市场和香港股市的代表性指数,采用协整、Granger因果关系检验、动态相关系数的计量经济学方法,考察了沪港通制度的实施对两地市场估价的长期均衡关系、股价引导关系,股价间的动态相关关系的影响,该方面的研究既是对两市股价间联动关系、协同效应的考察,同时也可以对两地市场一体化程度或分割程度进行分析,二者在研究上具有内在的一致性。研究发现:(1)尽管两地市场出现了长期稳定的均衡关系,内在协调机制有所增强,但价格引导关系以及时变相关系数等均没有显著的提升,这表明两市一体化程度并没有提高,市场分割程度也没有降低;(2)进一步研究发现,沪港通开通后,两地市场资金呈现的非对称流动导致市场总体价格水平的偏离程度加大,这是导致上述结果的主因,而由于两地市场发展水平差距较大以及其它约束条件存在的情况下,仅仅靠某项制度壁垒的消除,其效果势必有限是产生上述结果的另一个原因。第三,本文实证检验了沪港通制度对市场价差和投资者预期的影响。研究发现:(1)沪港通制度开通后,A/H股价差继续扩大。对此本文认为其主要原因有两点:一是两地市场资金的非对称流动导致两市股指走势背离,二是虽然两地资金能够自由流动,但沪港通只是一个交易通道,并不能将香港H股和内地A股相互转换,投资者也就不存在套利机会,因此通过沪港通的资金流动并不能为A/H股提供套利机会,沪港通对缩小A/H股价差的作用自然会非常有限。(2)沪港通实施后,由于投资者更加看好沪股通标的股票的未来盈利能力,从而助推了上海股票市场股票价格的上涨,而内地投资者投资香港股票市场则显得较为保守,同时这一结果也能解释沪港通实施后两市交易总额呈现出的“南冷北热”状态。第四,本文实证考察沪港通对沪港两地市场信息传导效应的影响。研究发现:(1)利用误差修正模型对沪港两市短期波动进行考察时发现,尽管沪股通标的股票价格或者港股通标的股票价格有时可能偏离均衡,但这种偏离只是暂时的,它们终将受到长期均衡关系的影响,不断减少各自的偏离值,最终走向均衡状态;(2)利用BEKK-GARCH模型对沪港两市波动溢出效应进行考察时发现,沪港通制度开通后,就单个市场而言,沪股通标的股票和港股通标的股票的波动均具有显著地受到来自自身前期波动的影响,而对沪股通标的股票和港股通标的股票之间的波动性的引导关系上,两者之间存在双向波动溢出,而且港股通标的股票向沪股通标的股票的波动溢出效应强于沪股通标的股票向港股通标的股票的波动溢出效应;(3)由于溢出效应的方向与风险传导方向密切相关,因此还可以得到另外一个结论,即在风险传导上,主要表现为港股通标的股票向沪股通标的股票的传播速度要快于沪股通标的股票向港股通标的股票的传播速度。这显然与两地市场媒体的发育程度、政府对媒体的管制、市场监管部门对上市公司信息披露要求和监管力度具有密切的关系。第五,本文实证探讨了沪港通制度对定价效率的影响。研究发现:(1)相较沪港通实施之前,沪股通标的股票收益率对未来盈余信息的反应能力并没有得到有效的提升,反而有所下降,这说明沪港通的实施至少到目前为止远未达到提升内地股市定价效率的应有效果;(2)利用股票收益率对未来现金流的反应能力作为定价效率的代理变量进行佐证检验时,得到的结果仍然是沪港通制度并未提升上海股票市场定价效率;(3)在进一步探讨产生这一结果的原因时发现,沪港通的开通对香港市场的效率提升、市场活跃度、股指上行却有着显著的作用,但对沪港两地市场总体而言,远没有达到帕累托改进的目的。第六,沪港通制度引发的思考。本文提出,我国尚处于新兴加转轨的市场经济初级阶段,投资者保护还处于较低水平,加之法律法规等制度建设和执法效率等方面的欠缺,股票市场的内涵式发展还远远不够。因此,我国股票市场对外开放仍不可全面实行,应该首先保证内部市场建设的基础上,同时推进外部市场循序渐近地开放。另外,沪港通作为我国股票市场对外开放的制度创新,也应该遵循渐进式的发展,继续担当我国股票市场对外开放的试验田。本文的研究不仅可以为监管部门及时把握沪港通制度实施的经济效果提供科学依据,而且能够在一定程度上为我国股票市场发展和对外开放的逻辑提供参考意见,同时也为我国股票市场其他对外开放制度改革提供借鉴作用和启示意义。
【学位授予单位】：吉林大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：F832.51
【图文】：

国际资本流动,一般模型

国际资本流动一般模型图

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情况、累计成交情况、资金流动情况、两市股价走势情况共四个方面进行。（一）沪港通的运行情况首先，在沪港通总成交金额方面，图 3.2 是 2014 年 11 月 17 日至 2016 年11 月 17 日的沪港通标的股票总成交金额变化趋势图，其中深色线为沪股通标的股票总成交金额，浅色线为港股通标的股票总成交额。（1）从趋势图不难看出，沪股通标的总成交金额普遍高于港股通标的总成交金额，本文认为产生这种状况主要有两方面原因，一方面是相对于沪股通而言，港股通的门槛较高，对投资者有限制，其个人账户的余额不得低于人民币50 万元，而且买卖港股的交易成本费用较高，大部分投资者持观望态度；另一方面原因是内地投资者的规模较小，而外资较为充足，国外投资者更倾向于投资 A 股市场。（2）港股通标的股票的总成交额基本维持在一个稳定的水平线上

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图 3.2 沪股通与港股通标的总成交金额趋势图其次，在沪港通买入笔数及卖出笔数方面，图 3.3 刻画了沪股通与港股通在 2014 年 11 月 17 日至 2016 年 11 月 17 日的买入笔数趋势图，图 3.4 刻画了沪股通与港股通在 2014 年 11 月 17 日至 2016 年 11 月 17 日的卖出笔数趋势图。深色线代表的是沪股通标的股票，浅色线表示的是港股通标的股票。从趋势图可以看出，无论是买入笔数还是卖出笔数，沪股通均大于港股通，这说明香港投资者对沪股通标的股票采取的是快进快出的交易手段，而内地投资者对港股通的投资热情显然低于香港投资者对沪股通的投资热情。之所以会产生以上现象，本文认为一方面是因为在香港证券市场的投资者基数比内地投资者大，而且内地投资者一般持观望态度；另一方面内地投资者投资港股通的限制条件较多、成本较高。因此，相对沪股通而言，港股通市场的交易就显得较为冷清。

【参考文献】