论抵御敌意收购的停牌行为的合法性

发布时间：2020-08-26 05:47

【摘要】：中国资本市场上,虽然真正成功的敌意收购凤毛麟角,但敌意收购早已不再新鲜。既有敌意收购,则必定会衍生出抵御敌意收购之措施。观察我国近年的一批敌意收购与抵御敌意收购的经典案例,如银泰系收购鄂武商、开南系举牌上海新梅、“宝万之争”、浙民投收购ST生化等,长期停牌抵御措施俨然成为遭遇敌意收购时抵御方必然会采用的抵御措施之一,而这一措施在境外成熟资本市场未曾出现,堪称中国特色。在我国的敌意收购中,抵御方通常假借“筹划重大资产重组”名义长期停牌以对抗敌意收购,系“钻”停复牌规则不够完善、监管力度不够、违法成本低的空子,本身便是不合法的。2018年底停复牌新规出台后,上市公司已无法再假借“筹划重大资产重组”名义长期停牌。但是否应该允许以“抵御敌意收购”作为停牌事由进行停牌,即是否允许以停牌抵御敌意收购尚待讨论。本文通过对敌意收购与抵御敌意收购机制的功能与缺陷的梳理,结合停牌制度的功能与目的,得出停牌抵御敌意收购措施具有合法性的结论,进而参考特拉华州法院确立的Unocal规则划分停牌抵御措施的合法性边界,从而为停牌抵御措施的制度安排提供思路。停牌制度的目的在于消解信息不对称,维护公平、高效的市场秩序,保护广大中小投资者的合法权益。而停牌抵御过程中,存在着敌意收购方与被收购公司、控股股东与外部股东、管理层与公司股东等多组利益冲突。通过对这三组利益冲突的产生进行分析,理清抵御措施的核心理念系维护公司及公司股东的利益而非维护控股股东或管理层的利益的逻辑基础。可见,抵御措施的核心理念与停牌制度的设计初衷存在相通之处——注重维护公司外部股东的利益。但即使探寻到抵御措施与停牌制度的共通点,亦不等于就应该将停牌作为抵御措施之一。敌意收购出其不意,涉及的因素众多,情形复杂,尤其是当其可能会对股东利益构成威胁时,为维护股东利益,上市公司有义务将敌意收购具有威胁性这一重大信息披露给公司股东。从美国纽交所、香港联交所、英国伦交所的停牌制度来看,遭遇敌意收购时上市公司并非不能停牌,只是由于境外资本市场更为成熟,对重大信息吸收效率更高,更注重维护市场的秩序性,停牌时间极短,并未发展成停牌抵御措施。我国的资本市场中小投资者居多,尚未达到境外市场的高效率水平,传递与吸收重大信息所需的时间更长,因此,在我国将短暂中止交易的停牌作为抵御措施之一,符合注重维护外部股东利益的价值追求,即停牌抵御措施的核心价值就在于注重维护公司外部股东的利益。我国对抵御敌意收购措施,仅在《上市公司收购管理办法》中作了原则性规定,即规定董事会针对收购所采取的措施不得设置不适当的障碍,不得损害公司及股东的合法权益。但何谓不适当的障碍,也即抵御方采取的抵御措施是否具有合法性缺乏判断标准。本文参考美国特拉华州法院确立的司法审查标准——Unocal规则,确定敌意收购的威胁性类型及停牌抵御措施的比例性要求,划分停牌抵御措施的合法性边界。明确敌意收购的威胁类型包括:让股东丧失更优越的机会(机会丧失)与利用信息劣势诱使其接受不合理的低价的(实质性胁迫)、成为原本没有控股股东的上市公司的控股股东的、敌意收购方将会更“压榨”外部股东的。由于停牌的运作机理便是牺牲市场的流动性以换取信息传递与吸收的时间,因此,要符合司法审查标准对抵御措施与敌意收购威胁的比例性要求,则停牌动机必须是出于维护股东利益最大化而非仅为了维护自身私利,并且尽量缩短停牌时间减少停牌对市场价格机制的影响,使停牌抵御措施符合比例性要求,即不具有强迫性与排斥性。根据对停牌抵御措施的划分合法性边界,本文最终借鉴域外的停牌制度经验,结合我国目前的停复牌业务指引,对停牌抵御措施制度规范包括停牌类型、停牌程序、监管措施等方面提出了建议。本文旨在通过对敌意收购与抵御敌意收购机制与停牌制度先分别讨论再结合分析,运用案例分析、比较分析等研究方法,尝试厘清抵御敌意收购的停牌行为的合法性边界,为规范停牌抵御措施这一中国特色抵御措施提供思路,以期为我国抵御敌意收购措施的规范尽绵薄之力。
【学位授予单位】：华东政法大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2019
【分类号】：F832.51;F271;D922.291.91

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