有限关注与股市异常特征、羊群效应
【部分图文】：
ABRt绝对值越大，代表收益率异常现象愈显著。正值表明收益率的增加趋势，负值则表示当期收益率的下降趋势。趋近于0则代表，相比之下，当周收益率的变化较小，异常现象不明显。图1(1)表明，大部分时间ABRt处于-0.05至0.05之间，股票市场收益率日常波动幅度较小。而在2015年“股灾”前后，出现了最大和最小的两个ABRt,2014年12月5日当周股票市场投资热情高涨，ABRt达到0.0896，在2015年6月19日则为-0.1589。图2(2)表明，相对来说，投资者更关注公司层面的信息，而媒体报道更多的则是基于市场行情。市场行情关注中，两条线绝大部分时间位于0之上，即同一时刻“牛市”作为关键词的媒体发布量和投资者搜索量都要大于“熊市”，这与过往的研究（陆慧玲，2018[15]）结论一致：我国股市上存在“波丽安娜效应”(3)。与此同时，媒体关注度自2015年呈现下降趋势，“股灾”不仅使得投资者情绪和市场交投低迷，而且导致媒体在极度震荡的市场中看涨情绪削减。
图2(2)表明，相对来说，投资者更关注公司层面的信息，而媒体报道更多的则是基于市场行情。市场行情关注中，两条线绝大部分时间位于0之上，即同一时刻“牛市”作为关键词的媒体发布量和投资者搜索量都要大于“熊市”，这与过往的研究（陆慧玲，2018[15]）结论一致：我国股市上存在“波丽安娜效应”(3)。与此同时，媒体关注度自2015年呈现下降趋势，“股灾”不仅使得投资者情绪和市场交投低迷，而且导致媒体在极度震荡的市场中看涨情绪削减。从公司层面来看，投资者关注度的低点大多出现在春节前后，这与现有研究（Dellavigna等，2005[34]）中注意力的分配与工作日、月份相关的观点一致。图2表明，2014年以来，市场投机氛围过热，投资者公司层面关注度呈现上升趋势(4)，在2015年6月12日达到最高点，与市场指数走势一致。更多的关注一定程度上促使市场更加有效，价格信息含量更加丰富，但从此轮“快牛”带来的惨痛教训可以看出，更多的关注也会导致各类噪声，减少市场有效性。
由图3可得如下结论。（1）媒体在股票市场上既是信息中介，也是情绪载体。2017年1月至9月，媒体信心处于历史低值，但对投资者公司关注度的溢出水平在此期间达到最大；而在后续的8个月中，媒体看涨情绪激增，但其溢出水平却呈现下降趋势。可见，媒体情绪对投资者公司层面关注度的影响是不对称的，负面情绪的作用更显著。（2）来自同一主体的变量间关系密切，投资者作为独立的决策个体在不同时期对待信息所分配的注意力会被情绪左右，该实证结论与静态溢出效应相同。2015年“股灾”初期，投资者的敏感化和情绪化显著影响了其自身对股票市场的关注程度。（3）市场应重视媒体工具在信息准确而有效扩散过程中的重要作用，提高运行效率。2015年“股灾”阶段的媒体报道数量高于样本期平均水平，大量的公司负面新闻对投资者公司关注的溢出效应在初期较弱，而后呈现上升趋势。出现此现象的原因在于：市场上信息的竞争性披露是常态，媒体报道数量越多，越能引起投资者的关注（邵新建等，2015[9]）；与此同时，媒体存在信息效应，能够减少投资者的信息不对称（阳丹和夏晓兰，2015[36]），但公司层面特质信息融入股票价格存在滞后性。此外，由图4可以看出，投资者公司层面关注度对股票市场羊群效应和异常收益率的净溢出水平在2015年“股灾”初期为负值，说明此段时间羊群效应和异常收益率对投资者公司关注产生的溢出水平高于后者对前者的影响。熊市中利空消息被强化，投资者争相抛售股票，即使根据处置效应持有亏损股票，市场的微量上涨也会成为投资者抛售股票的机会，而指数负回报会被视为“坏消息”，引起人们对相关指数的极大关注（Vozlyublennaia,2014[18]）。投资者公司层面关注度对异常收益率的净溢出值总体上呈现上升的趋势，影响作用不断增强。
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