基于减持动机的可交换债券研究
发布时间：2021-09-02 08:54
由于可交换债券进行交换的股权是发行方持有的存量股,这就使得可交换债券可以运用到股权减持方面。随着减持的监管趋严,很多大股东通过发行可交换债券实现减持目的。本文结合17兖01EB,深入分析了发行方如何通过发行可交换债券实现减持,同时分析了发行方在利用可交换债券减持时面临的风险,并提出风险防范措施。
【文章来源】：管理案例研究与评论. 2020,13(02)CSSCI
【文章页数】：14 页
【部分图文】：
相关控制关系
17兖01可交换债券于2018年3月完成换股，换股价为13.14元每股，余额100万元被赎回。相应的，兖矿集团对于兖州煤业的持股比例下降到50%，同年7月母公司兖矿集团于7月6日场外以每股11.18元的价格增持兖州煤业约2%的港股股权，总值约10.96亿元。完成股权购买后，兖矿集团的总持股比例达到51.82%，又重回50%以上。同年兖州煤业A股收盘价和H股收盘价比较如图2所示。从图2可以看出，A股市场相对于H股存在一定程度的溢价，兖矿集团利用可交换债券预先制定换股价的优势以较高的换股价在A股实现溢价减持，并通过H股市场以较低价格增持，此运作至少获利1.92亿元(2)。同时通过可交换债券融来的资金支持收购海外优质资产，使兖州煤业成为澳大利亚第一煤炭公司，其市值有可能存在继续上升的空间，这个运作同时还保证了可交换债券换股之后不影响兖矿集团对于兖州煤业的绝对控制地位，一石多鸟。
使用二叉树模型对期权进行定价，通常分为两步：第一步先求出股价的二叉树。假设标的股票的初始价格为S，并将初始时间至期权到期日的整个时长T均分为n段的Δt。同时标的股票的价格在Δt内只会出现二项移动，即向上或者向下，我们假设股价往上和股价往下的概率分别为p和1-p，则股价向上移动至Su，向下移动至Sd。当时间点至2Δt时，可以预见股价会出现三种可能的情况，分别为Su2、Sud和Sd2（图3）。往后类推的话，在时刻iΔt时，标的股票的价格为Si,j=Suidi-j，共有i+1种，其中i∈[0,n-1]、j∈[0.i]，通过这个过程就可以推出股价的二叉树模型股价移动图（图3）。具体参数的求解如下，我们假设u为上行乘数（即1+股价上行收益率），d为下行乘数，r为无风险报酬率，p为股价上行的概率，σ为股票报酬率的标准差，依据风险中性原理可知，期望报酬率=上行收益率×上行概率+下行收益率×下行概率，即SerΔt=p×Su+(1-p）×Sd，则。当二叉树期数增加后，为了保证年报酬率的标准差不变需要调整价格变化的升降幅度。那么可知u=1+上分的百分比=,d=1-下降的百分比=1/u。第二步是根据股价的二叉树倒推可交换债券的二叉树图，最前端点处的值即可交换债券的初始理论价值。首先，在之前的假设中，T-Δt时刻的期权价格可以通过T时刻（即到期日）的期权价格进行贴现从而计算得到，同理在更前的一个时间段如T-2Δt，则可以从T-Δt时刻的期权价值进行贴现来往前计算，最终得到发行日的期权价值。在T时刻可交换债券的换股价值如果大于还本付息的价值，那么投资者会选择换股；当还本付息的价值大于换股价值时，投资者会选择不换股只要求还本付息。设n为换股比例（债券面值/换股价格），可交换债券到期还本付息价值为M，则T时刻可交换债券的价值（在不考虑触发条款的情况）为Max{ST×n,M}，T-Δt的可交换债券二叉树价值CT-Δt,i=e-rΔt×[p×CT,i+(1-p）×CT,i-1],CT,i为在T节点第i个价值，以此倒推回发行时的可交换债券的理论价值。因为可交换债券是美式期权，所以在中间时刻要考虑是否会出现提前行权的情况，即将该时刻的换股价值和贴现算出的二叉树价格进行比较，选择其中两者之中价值大的作为此时可交换债券的价值体现在树形结构中。
【参考文献】：
期刊论文
[1]我国企业海外并购融资方式创新——以艾派克并购利盟国际为例[J]. 赵晴,袁天荣,许汝俊. 财会月刊. 2018(19)
[2]可交换债券在并购中的应用:驱动因素、衍生风险与防控机制[J]. 潘爱玲,邱金龙,刘文楷. 经济与管理研究. 2017(06)
[3]可交换公司债劵的功能分析及会计处理探讨[J]. 陈旭东. 经济问题探索. 2009(04)
[4]中国证监会新闻发言人就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》答记者问[J]. 中国证券监督管理委员会公告. 2008(09)
[5]可转换债券的最优发行策略设计[J]. 王竹芳,潘德惠. 东北大学学报. 2005(12)
[6]二叉树模型在可转换债券定价中的应用[J]. 杨立洪,杨霞. 华南理工大学学报(自然科学版). 2005(03)
[7]标的股票付红利的可交换债券的最优执行边界及其定价[J]. 王化群,陆允生,戴浩晖. 华东师范大学学报(自然科学版). 2001(03)
本文编号：3378721
【文章来源】：管理案例研究与评论. 2020,13(02)CSSCI
【文章页数】：14 页
【部分图文】：
相关控制关系
17兖01可交换债券于2018年3月完成换股，换股价为13.14元每股，余额100万元被赎回。相应的，兖矿集团对于兖州煤业的持股比例下降到50%，同年7月母公司兖矿集团于7月6日场外以每股11.18元的价格增持兖州煤业约2%的港股股权，总值约10.96亿元。完成股权购买后，兖矿集团的总持股比例达到51.82%，又重回50%以上。同年兖州煤业A股收盘价和H股收盘价比较如图2所示。从图2可以看出，A股市场相对于H股存在一定程度的溢价，兖矿集团利用可交换债券预先制定换股价的优势以较高的换股价在A股实现溢价减持，并通过H股市场以较低价格增持，此运作至少获利1.92亿元(2)。同时通过可交换债券融来的资金支持收购海外优质资产，使兖州煤业成为澳大利亚第一煤炭公司，其市值有可能存在继续上升的空间，这个运作同时还保证了可交换债券换股之后不影响兖矿集团对于兖州煤业的绝对控制地位，一石多鸟。
使用二叉树模型对期权进行定价，通常分为两步：第一步先求出股价的二叉树。假设标的股票的初始价格为S，并将初始时间至期权到期日的整个时长T均分为n段的Δt。同时标的股票的价格在Δt内只会出现二项移动，即向上或者向下，我们假设股价往上和股价往下的概率分别为p和1-p，则股价向上移动至Su，向下移动至Sd。当时间点至2Δt时，可以预见股价会出现三种可能的情况，分别为Su2、Sud和Sd2（图3）。往后类推的话，在时刻iΔt时，标的股票的价格为Si,j=Suidi-j，共有i+1种，其中i∈[0,n-1]、j∈[0.i]，通过这个过程就可以推出股价的二叉树模型股价移动图（图3）。具体参数的求解如下，我们假设u为上行乘数（即1+股价上行收益率），d为下行乘数，r为无风险报酬率，p为股价上行的概率，σ为股票报酬率的标准差，依据风险中性原理可知，期望报酬率=上行收益率×上行概率+下行收益率×下行概率，即SerΔt=p×Su+(1-p）×Sd，则。当二叉树期数增加后，为了保证年报酬率的标准差不变需要调整价格变化的升降幅度。那么可知u=1+上分的百分比=,d=1-下降的百分比=1/u。第二步是根据股价的二叉树倒推可交换债券的二叉树图，最前端点处的值即可交换债券的初始理论价值。首先，在之前的假设中，T-Δt时刻的期权价格可以通过T时刻（即到期日）的期权价格进行贴现从而计算得到，同理在更前的一个时间段如T-2Δt，则可以从T-Δt时刻的期权价值进行贴现来往前计算，最终得到发行日的期权价值。在T时刻可交换债券的换股价值如果大于还本付息的价值，那么投资者会选择换股；当还本付息的价值大于换股价值时，投资者会选择不换股只要求还本付息。设n为换股比例（债券面值/换股价格），可交换债券到期还本付息价值为M，则T时刻可交换债券的价值（在不考虑触发条款的情况）为Max{ST×n,M}，T-Δt的可交换债券二叉树价值CT-Δt,i=e-rΔt×[p×CT,i+(1-p）×CT,i-1],CT,i为在T节点第i个价值，以此倒推回发行时的可交换债券的理论价值。因为可交换债券是美式期权，所以在中间时刻要考虑是否会出现提前行权的情况，即将该时刻的换股价值和贴现算出的二叉树价格进行比较，选择其中两者之中价值大的作为此时可交换债券的价值体现在树形结构中。
【参考文献】：
期刊论文
[1]我国企业海外并购融资方式创新——以艾派克并购利盟国际为例[J]. 赵晴,袁天荣,许汝俊. 财会月刊. 2018(19)
[2]可交换债券在并购中的应用:驱动因素、衍生风险与防控机制[J]. 潘爱玲,邱金龙,刘文楷. 经济与管理研究. 2017(06)
[3]可交换公司债劵的功能分析及会计处理探讨[J]. 陈旭东. 经济问题探索. 2009(04)
[4]中国证监会新闻发言人就《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》答记者问[J]. 中国证券监督管理委员会公告. 2008(09)
[5]可转换债券的最优发行策略设计[J]. 王竹芳,潘德惠. 东北大学学报. 2005(12)
[6]二叉树模型在可转换债券定价中的应用[J]. 杨立洪,杨霞. 华南理工大学学报(自然科学版). 2005(03)
[7]标的股票付红利的可交换债券的最优执行边界及其定价[J]. 王化群,陆允生,戴浩晖. 华东师范大学学报(自然科学版). 2001(03)
本文编号：3378721
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