股票价格与上市公司业绩的关联分析

  本文关键词：股票价格与上市公司业绩的关联分析——对中国证券市场的研究，由笔耕文化传播整理发布。

第24卷第 8期 (总第 152期)　　　　　　　系　统　工　程 Vol. 24, No. 8 2006年8月　　　　　　　　　　　　　 System s Engineering A ug. , 2006　 文章编号: 100124098 (2006) 0820063207股票价格与上市公司业绩的关联分析——对中国证券市场的研究X晏艳阳,胡　俊(湖南大学金融学院,湖南长沙　410079)摘　要:选取净资产收益率和每股收益指标代表上市公司的业绩,上海综合指数和深圳成份指数作为股票价格表征,运用时间序列分析方法,在对各序列特征进行全面分析的基础上,重点对股票价格与上市公司业绩两者之间的变动关系进行了研究。研究发现:①股票价格与上市公司业绩变化之间不存在长期均衡关系,说明股票价格不反应上市公司业绩;②沪市指数和深市指数之间存在长期均衡关系,并且沪市指数是深市指数的Granger成因;③沪市上市公司净资产收益率和深市上市公司净资产收益率之间存在长期均衡关系,不论是从长期还是短期来看两者都呈同向变化关系。关键词:上市公司业绩;股票价格;协整; Granger因果检验中图分类号: F830　　　文献标识码: A　　证券投资分析的基本理论认为,证券市场的价格既受市场环境变化的影响,这些因素包括诸如由利率、汇率、货币政策、通货膨胀率等的变化而引起的宏观经济情况的变化,也受产业特征变化的影响,同时,最根本的一点,还受上市公司业绩变化的影响。在改革中快速发展的我国证券市场的价格波动受什么因素的影响?证券市场的价格变化是否反映了上市公司业绩的变动?这是值得关注的问题。关于股票价格的影响因素问题,我国学者从不同的角度进行了分析,得出了各自不同的结论。胡继之、于华( 1999)通过对影响股票价格的不同要素的分析认为:①股票市场的资金活动量对价格水平有明显影响,且两者之间的关系呈正向,价格的水平是由个人投资者以外的投资资金(主要是机构投资者的资金活动)所确定的;②股市价格的变动在一定程度上反映了内在价值的变化;③外在的市场条件(资金结构、宏观政策、信息条件等)在价格的波动中起着重要的有时甚至是决定性的作用。而在影响价格波动的各个因素中,资金量是最重要的方面之一,它能在短期内对价格波动的方向起主导性的作用。李岳等(1998)对沪市A股市场价格波动与红利政策、财务指标以及产业特征的关系进行了截面数据分析,认为:红利率与股价波动负相关,股票价格的波动与股份公司的负债率正相关,股份公司的投资收益率与股价变动程度正相关。穆良平、史代敏(2002)通过分析上市公司每股收益、净资产收益率与年末上

证指数秩相关系数统计量和 kendall检验统计量值 ,得出上市公司整体业绩的变化与市场波动不存在正向相关关系的结论。黄应绘 (2003)从每股收益、净资产收益率与股价的相关系数的角度分析 ,认为两者之间存在显著的线性关系。本文在已有研究的基础上 ,运用时间序列分析方法分析股价指数与上市公司业绩之间的关系。文章试图通过探寻上市公司业绩变化与股价波动两者之间随时间变化的关系 ,以了解上市公司的业绩这个作为股票价格基本面分析中的重要影响因素是否构成我国股票价格波动的重要原因 ,由此而从一个重要侧面正确认识我国证券市场的发展状况 ,为相关分析与决策活动提供支持。本文的主要内容如下 :第1节研究上市公司业绩变化特征研究 ,分别以上市公司总体、深市上市公司、沪市上市公司为对象 ,对其业绩变化与走势进行研究 ;第2节研究股价波动特征 ,用股价指数来反应整个市场的股价波动 ,其中,取上海综合指数、深圳成份指数分别作为在这两个交易所上市股票的综合价格表征 ;第3节研究上市公司业绩、股价波动之间的关系。本文采用时间序列的协整检验方法研究变量序列的收稿日期 : 2005212226;修订日期 : 2006202213X基金项目 :湖南省软科学基金资助项目 (2003)作者简介 :晏艳阳 ,湖南大学金融学院教授 ,博士生导师 ;胡俊 ,湖南大学金融学院研究生。. 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 系　统　工　程　　　　　　　　　　　　　　　　　　 2006年相关性 ,在协整关系成立的前提下再采用 Granger因果检验进一步验证变量间的因果关系。其中 ,为检验变量序列间是否存在协整关系 ,首先对序列进行平稳性检验。 1　上市公司业绩变化研究 111　指标与数据本文选取净资产收益率和每股收益这两项指标来衡量上市公司的业绩。样本取值从 1993年到 2003年,由于上市公司一般只公布半年报和年报 ,所以我们用年报中的数据减去中报中的相应数据 ,分别得到上下半年相应的指标。上市公司的数据取自 W IND数据系统。为了分析的需要 ,我们从样本指标数据中提炼出下述指标 :整体净资产收益率 ,沪市净资产收益率 ,深市净资产收益率 ;整体每股收益 ,沪市每股收益 ,深市每股收益。我们将上述指标分别用符号 RO EA、RO EHU、RO ESH EN、 EPSA、EPSHU、EPSSH EN表示。 112　数据特征描述将全部上市公司、深市上市公司和沪市上市公司的每股收益从 1993年到 2003年的变化用图形

表述 ,所得结果如图1所示。同样 ,将全部上市公司、深市上市公司和沪市上市公司的净资产收益率从 1993年到 2003年的变化用图形描述 ,所得结果如图 2所示。观察图 1和图 2发现 :无论是每股收益指标还是净资产收益率指标 , 1993～ 2003年间 ,这两项指标值都呈较为明显的下降趋势。所不同的是 ,每股收益指标几乎是直线下降,而净资产收益率则在波动中下降。以上趋势对于深市上市公司和沪市上市公司都成立。 113　上市公司业绩序列的平稳性检验对上述几个描述上市公司业绩的指标数据序列进行平稳性检验 ,所得结果如表 1所示。图1　EPSA、EPAHU、EPSSH EN走势图2　RO EA、RO EHU、RO ESH EN走势表1　变量序列平稳性检验结果变量检验类型 (c, t, p) AD F检验值显著性水平 5%下AD F的临界值过程是否平稳 EPSA (c, t, 4) -4. 624 -3. 712平稳 EPSHU (c, t, 3) -3. 986 -3. 692平稳 EPSSH EN (c, t, 4) -4. 579 -3. 712平稳 RO EA (c, 0, 5) -3. 813 -3. 066平稳 RO EHU (c, 0, 3) -2. 482 -3. 041不平稳 D (RO EHU ) (0, 0, 2) -4. 705 -1. 961平稳 LO G (RO EHU ) (0, 0, 3) -0. 630 -1. 961不平稳 DLO G (RO EHU ) (0, 0, 2) -4. 826 -1. 961平稳 . 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 第8期　　　　　　　　　　晏艳阳 ,胡俊 :股票价格与上市公司业绩的关联分析RO ESH EN (c, 0, 2) -2. 814 -3. 029不平稳 D (RO ESH EN ) (0, 0, 0) -10. 752 -1. 959平稳 LO G (RO ESH EN ) (0, 0, 1) -0. 832 -1. 959不平稳 DLO G (RO ESH EN ) (0, 0, 0) -8. 886 -1. 959平稳　　　　　注:检验类型是否保留截距和趋势项是根据从一般模型中得到的截距和趋势项的 t统计值是否显著而确定的。其中 c表示含截距项 ,t表示含趋势项 ,p为滞后阶数。滞后阶数根据 A IC信息准则确定。下同。从表 1可以看出 : EPSA、EPSHU、EPSSH EN、RO EA序列都是平稳序列 ,而 RO EHU、RO ESH EN、LOG (ROEHU )、 LOG (ROESHEN )序列都是一阶单整序列。用符号表示为 EPSA～ I(0) , EPSHU～ I(0), EPSSHEN～ I(0) ,ROEA～ I(0) , RO EHU～ I(1) , RO ESH EN～ I(1),LOG (ROEHU )～ I(1) ,和LOG (ROESHEN )～ I(1)。根据上述变量的时间序列特性 ,我们分别拟合如下模型 : R2 u序列。括号里为各系数的t统计量值。上述式(1)描述的是上市公司整体每股收益随时间递减的趋势,它表示时间每向前推进一期(半年),每股收益EP△ROEHU t-0154 △ROESH EN t-1+ vt (-3177) 的白噪声本数据。dSA t=01189 -01007 t+ vt 01247 (-0189)vt-1+ vt (0106) vt-1-01887 (1)(18151) (-8160) EPSdHU t=01335 EPSHU t-1+01601 EPSHU t-2+01233 vt-1+ vt (2)(2147) (4196) (0183)

(3)EPSSdHEN t=01494 EPSSH EN t-1+01306 EPSSH EN t-2(3106) (2105) △RO EdHU t=-0184 △ROEHU t-1+01045 2+ vt+01008 vt-2 (4)(-2174) (0116) (-7196) (5)△RO EdSHEN t=其中 ,{vt}为相互独立且服从均值为 0,方差为 资料来源于 W IND系统。 212　数据特征描述将经上述程序处理的上海综合指数和深圳成份指数序列从 1993年到 2003年的走势用图形描绘如图 3所示。减少 0. 007元。 (2)式为 A RM A模型 ,由于在该模型中 ,变量的取舍是根据 A IC和 SC信息准则而不是变量系数的 t统计值 ,所以 (2)式成立。从该式可以看出沪市上市公司每股收益具有两期滞后正向影响。同样 ,式 (3)表示深市上市公司每股收益也具有两期滞后正向影响。式 (4)表明沪市净资产收益率的变化具有两期滞后的影响 ,其中滞后两期对当期的影响为正 ,滞后一期对当期的影响为负。式 (5)表明深市净资产收益率的变化率有一期滞后的影响 ,方向为负。 2　股价波动特征研究 211　指标与数据图3　两市指数变化轨迹我们选取上海综合指数和深圳成份指数来反应整个证券市场的股价 ,分别用符号 HU INDEX和 从图中可以发现 :沪市和深市走势不仅同向 ,而且基SHEN INDEX表示。指标数据的时间区段为 1993年到 2003本同步 ,但深圳成分指数的波动比上海综合指数的波动剧年,为了能较为全面地反应股票价格的波动状态 ,我们选烈。 取每日的资料 ,并进一步根据每日收盘价 ,采用算术平均213　股价指数序列的平稳性检验的方法得出上半年和下半年的收盘价作为其整体股价的采用单位根检验法对两市股价指数序列的平稳性进代表指标。这样得到深市指数和沪市指数每个序列 22个样行检验。结果如表 2所示。 . 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 系　统　工　程　　　　　　　　　　　　　　　　　　 2006年表2　股价指数序列平稳性检验结果变量检验类型(c, t, p) AD F检验值显著性水平5%下AD F的临界值过程是否平稳huindex (0, 0, 1) -0. 014 -1. 959不平稳D (huindex) (0, 0, 0) -2. 978 -1. 959平稳L og (huindex) (0, 0, 1) 0. 510 -1. 959不平稳D log (huindex) (0, 0, 0) -3. 420 -1. 959平稳shenindex (0, 0, 2) -0. 056 -1. 960不平稳D (shenindex) (0, 0, 0) -2. 560 -1. 959平稳Log (shenindex) (c, t, 1) -3. 092 -3. 650不平稳D log (shenindex) (0, 0, 0) -2. 583 -1. 959平稳　　　　从表2可以看出沪市指数和深市指数序列都是不平稳序列,但都是一阶单整序列,即huindex～I(1) , shen index～I(1) , log (huindex)～I(1) , log (shenindex)～I(1)。根据两市指数序

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