台湾地区货币当局流动性冲销研究

发布时间：2017-11-15 00:08

本文关键词：台湾地区货币当局流动性冲销研究

【摘要】：台湾地区货币当局经济体面临全球化、自由化下,冲销政策是货币政策执行上所面临的重要环节。由于台湾属贸易出口导向的经济体,经济循环与全球主要经济体息息相关。在面临全球贸易竞争、资本自由流动与金融自由化的环境下,当局如何对外创造良好的贸易竞争优势与对内保持货币政策的独立性,一再考验着当局政策执行能力。根据弗莱明—蒙代尔说明,一地区内国际资本自由流动、汇率可控与货币政策独立性,三者仅存在其二可为当局作为调控策略目标。而自2003年以来,尽管在经常帐收支上持续维持着顺差,与近期欧美日的货币量化宽松政策资金外溢导致“热钱”涌入,台币存在越来越大升值的压力；当局却依然保持着资本自由流动、汇率可控的“动态稳定”及同时兼顾货币政策独立性,台湾地区货币当局之所以突破此“三难选择”,其中主要的关键因素是成功的执行了冲销政策。弗莱明一蒙代尔模型关于固定汇率制度下的货币政策无效说的立论,只有在当局不从事冲销操作下才能完全成立。事实上,台湾地区货币当局实行“管理浮动(Dirty Price)"的汇率制度,辅以逐日实行盘中顺市、尾盘逆市的“柳树理论”对汇率进行买汇干预,此即等同投放干预的台币于货币市场而使得准备货币发生变化,通过冲销的过程以保持区域内准备货币不发生太大的变化,透过冲销的过程的调节部位进而使地区内的货币政策产生不同松紧程度的变化,此即为理解中的干预冲销(Sterilized Intervention)政策。2003年前,由于当局干预汇率系属间歇性、低频的,对货币机构以吸收一年期转存款为主来冲销干预外汇市场所注入之流动性。2003年后,当局干预汇率系属常态性、高频的,由于台湾市场金融深度不足并无法自行吸收过多流动性,于是2003年3月开始对外宣布以常态性、高频的发行“存单券(CDs)”进行流动性冲销,其发行一年期以内计价利率系由当局定价,一年期以上方采定期标售进行。自此,开启了通过短期存单券对冲干预汇市流动性,时至今日仍在实践中。伴随实践过程,当局存单券部位的日益增大与其冲销的部位及定价的动因、有效性与否及存单冲销存在的风险,直至今日都备受讨论与定价上道德的质疑。本文在干预方程与冲销方程中,从当局独占市场下意图追求经营目标使命的损失函数,以消费者物价价指数年增率、信贷利率变动与波动的程度,汇率收盘偏离动程度及产出缺口与波动为损失函数变因。其中,由于信贷利率波动对市场存在不确定性因子,此不确定性使信贷利率下滑;此外产出缺口波动对产出缺口存在周期性的正向循环。经由最小损失极值运算后,发现货币当局初期以部份冲销方式发行存单,观察期间冲销系数系采时间换取空间的方式已逐渐垫高到75%而反馈的抵销系数亦以来到34%,台湾当局货币政策独立性仍在唯渐减弱。存单发行与当局定价间变化,显示当局升息过程会降低发行以求利息支付的降低达成利润目标。为维持信贷利率及产出缺口稳定运行,存单发行会随着两者的波动增加而增加。由于市场对信贷利率波动存在不对称偏好,前期信贷利率的超调弹将引发本期相对较多的存单发行,货币机构在升息过程存在较大的“金融反中介”的观望现象。在前瞻泰勒规则推导过程中,以Linex不对称损失偏好的损失优化点订立均衡目标利率,以前瞻通膨缺口、前瞻产出缺口为当局偏好变因,以30天期存单定价利率变动及预期实质利率为二次对称假设变因。其中,前瞻产出缺口波动对市场存在不确定性因子,此不确定性使前瞻产出缺口下滑,此外,前瞻通膨缺口波动对前瞻通膨缺存在正向预期。优化点可求出存单均衡目标利率,而该目标利率与前期利率定价之利差受因子影响程度依序为：前瞻产出缺口之波动前瞻通膨缺口之波动前瞻通膨缺口＝预期实质利率前瞻产出缺口。并据以存单冲销牌告利率平滑调整,来向前瞻均衡目标利率学习,且在高频的逐日被动式存单申购下缩短学习期间达成管控货币冲销之预期目标。由Linex优化损失函数中明白了,当局利率调整过程中是以稳定前瞻产出缺口为首要考虑,而后三者因子影响程度是符合当局政策最终目标实践的顺序：首重物价稳定、而金融稳定次之,之后才是成长。动态分析下,前瞻均衡目标利率的变动面对以僵固平滑常数冲销存单的牌告利率调整,将导致当局受道德风险的质疑。本文从其量、价出发进行探讨关于当局存单券为冲消工具有效性问题,并以2003年3月作为节点针对前后期进行对比分析。得到2003年3月以前,台湾地区当局的存单券采间歇、一次性冲销,冲销目标系针对货币总计数M2,使其成长控制于年度目标一定区间内；2003年3月以后,当局的存单券采常态、高频冲销,系针对准备货币变动冲销目标,期间存在货币总计数的长期均衡的协整关系,表达了存单券冲销使得准备货币变动存在动态长期均衡收敛的状态。透过脉冲分析,2003年3月以后,高频与即时冲销,使得面对存单冲击下会使得操作目标更快地达到收敛。经由方差分解分析,亦可说明当局的存单券是目前为止是相对较好的货币操作工具。更进一步分析,对台湾地区当局法定目标而言,以货币成长仍是中介目标最佳选择。冲销存单定价对市场利率引导方面,当局存单冲销在定“价”方面自主性及对市场引导性高。冲销存单利率调整以自我前一期学习为主、1个月(含)期内“本期”目标利差为辅。单定价利率除了前述前瞻泰勒规则的总体数据外,是仍需考虑市场接受度的。当局存单券操作风险,可从客观期望下风险值折现与中立测度下的双币期权观点作讨论。两者相较前者存在较高的负债预期与较少的经济资本提拨。在违约距离的测量确认了若无准备金制度限制保护下,当高于负债上限的现象发生将让当局冲销存单面临到期支付的违约压力。目前短期存单冲销尚能维持货币冲销调节功能,但长期面对金融国际化开放竞争制度解禁下,存单冲销是不能长久的。当局实行“柳树理论”方式干预汇率,使当局海外资产价格实际复合成长率与台币汇率呈现高度负相关,岛内测度下海外资产价格联合月度方差波动反变小,使预期到期或清算偿还负债上限目标增加,但随着冲销存单的积累已使负债部位自2011年起开始受反向束缚。道德风险的阴影因当局办演着投资人兼管理者角色而存在着。因此基于上述,本文最终对当局存单冲销在短、中长期提出以下建言：短期方面,当局应开放的建立起冲销存单次级市场,让市场自行发现价格与调节供需,创造市场流动性并以微调方式发行存单冲销。资产操作方法应改变为与台币汇率正相关海外资产配置,期减少汇率干预后能下调海外资产曝显部位与负债上限目标提升。面对双币期权的四种样态的选择应建立表外规范,并应开拓跨境货币调期协议。调长冲销存单发行的到期日与扩大存单购买者对象,分散过于集中下负债到期解约支付的压力。中长期方面,在货币及财政当局共同合作下应采取“适当”的紧缩财政政策及“适当”的宽松货币政策,使其回归到非干预冲销轨道上来,一则可降低存单利息支出、二则可减少财政赤字负担。长远来说,面对国际资本冲击下非干预冲销的政策才是可长可久的因应之道。
【学位授予单位】：南开大学
【学位级别】：博士
【学位授予年份】：2014
【分类号】：D675.8

【参考文献】

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