上市公司高管股票期权激励对于提升公司业绩的有效性研究

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上市公司高管股票期权激励对于提升公司业绩的有效性研究
白建敏
（河南理工大学经济管理学院，河南焦作４５４０１０）
【摘要】本文依据中国沪漾两市实施股票期权的３７家制造类上市公司业绩数据， 对实施股票期权与公司业绩之间的关系进行了详细的分析。研究结果表明，，公司 的股票期权激励水平与公司业绩之同有显著的正相关关系，同时公司资产规模和 营业收入增长率与公司

业绩也呈正相关关系，而公司资产负债率与公司业绩负 相关。股票期权激励水平越高，资产规模和营业收入增长率越大，资产负债率越 低，则公司业绩就越好。 【关键词】高管股票期权激励；公司业绩；相关性

一、引言 股票期权作为一种激励机制出现于是２０世纪５０年代的美国，

８０年代开始在西方盛行。９０年代得到迅速发展。股票期权激励制
度从委托代理理论和人力资本理论的基础上发展而来，在一定程 度上解决了企业所有者与经营者目标不一致的问题。高管股票期 权（ＥＳＯ）是指企业经营者在与企业所有者约定的期限内，享有 以某一预先确定的价格购买一定数量本公司股票的权利，经理人

励，有一家公司（方大碳素６００５１６）在２０１０年５月刚刚取消了股票 期权激励方案，原因是国内外经济形势和证券市场发生了重大变 化，继续实施股票期权激励方案不具备町操作性且难以取得应有的 激励效果。由于使用期权激励的公司样本量小，该公司停止使用股 票期权激励并非由于公司业绩等内部原因，符合本次研究所需的 数据统计要求，所以也将其归纳到数据样本中。在这５９家公司中， 处于董事会提交股票期权激励预案状态的有１９家其中有１４家是在 ２０１０年提出预案的。处于董事会通过但未实施状态的有３家，正在 实施的有３９家．这３９家中有８家公司是在２０１０年通过预案并开始实 施的。扣除２０１０年提出预案以及通过预案并实施的２２家公司外，在 ２００８年至２０１０年三年期间均实施和准备实施股票期权激励的公司有 ３７家，这３７家公司构成了本次研究的样本数据。 ２．变量的设定 （１）被解释变量的设定

到期可以行使或放弃这个权利，执行价格一般参照股权的当前价
格确定。这样一来。在高管人员自身能力一定的条件下，其工作 越努力，公司的业绩就会越好，股票价格就越高，高管行使股票 期权得到的报酬也就越多，这又会促使高管更加努力的工作，形 成一个良性循环。因此股票期权激励制度对于减少经理人员的短 期行为，提升公司的长期业绩有很好的促进作用。我国自２００６年

本文研究的是股票期权激励对于提升公司业绩效果，因此 公司业绩指标是本文的被解释变量，根据以往的研究经验，描述
公司业绩的指标主要有以下几种：每股收益ＥＰＳ，净资产收益率 ＲＯＥ，托宾Ｑ值，经济增加值ＥＶＡ等等。此外，还有部分学者构造 了一些新颖的绩效指标，如净资产现金率、主营业务增长率、资

本市场股票收益率来反映企业绩效。综合考虑，本文拟采用净资 产收益率（ＲＯＥ）和每股收益（ＥＰＳ）来衡量企业业绩。
（２）解释变量的设定 １）高管持股比例（Ｘｔ） 本文采用上市公司授予高管的期权数量占总股本的比例作为 股票期权激励的代理变量。以此作为自变量来衡量股票期权激励 对公司业绩的影响，公司授予高管股票期权，实质上是一种变相 的薪酬激励，薪酬越高，高管的工作积极性越高，公司的业绩也

开始允许公司实施股票期权激励，至今已实行了六年。因此，很 有必要就我国实施股票期权激励对于提升公司业绩的长期效果进
行研究分析。 二、研究设计 １．样本的选取 本文选取２００８～２０１０三年间我国沪、深两市制造业上市公司 中均实施股票期权激励的企业为研究对象。我国自２００６年开始允许 公司实施股票期权激励，截止２０１０年１２月３１日，我国沪、深两市制 造业上市公司中共有５９家企业正在实施或正在准备实施股票期权激

越好，因此预计高管股票期权激励与公司业绩正相关。
２）控制变量

股票期权激励只是影响公司业绩的因素之一，其他的因素
较笼统，没有明确何谓违规流入股市。该条规定在修改之后，取 消了对银行资金流入股市的强制性限制，并提出要依法拓宽资金 入市渠道，这实际上为银行资金入市扫除了法律障碍。但由于祖 国大陆实行金融分业经营模式，因此银行资金目前还不具备直接

（五）意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言或
不实资料。（六）直接或间接从事其他影响集中交易市场有价证 券交易价格之操纵行为。其中第一种情况在证券交易所电子交易 方式当中不会出现，但在柜台买买或其他人工方式当中就有可能 会发生，由于祖国大陆还没有发展多层次交易市场，因此在祖国 大陆《证券法》中没有规定这种形式。第五种情形，虽然祖国大 陆《证券法》在操纵证券市场行为中没有规定，但祖国大陆《证 券法》第７８条规定，禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有

进入股市的条件。但由于台湾金融业实行混业经营，因此在台湾
证券法规中没有关于银行资金进入股市的限制： 第五，挪用公款买卖证券，在台湾《证券交易法》中看不到

类似条文。其实挪用公款本身已经是违法甚至犯罪行为，挪用公
款买卖证券或从事其他行为都是各国法律所不允许的，因此该条 文即使不规定，也并不影响对该行为性质的认定。 从形式上来看，祖国大陆对于禁止的交易行为作为单独一节 来规定，放在比较重要的位置，而台湾地区证券法没有把禁止的 交易行为单列出来，散见在《证券交易法》和其他一些细则、规 则或准则当中；就内容而言，祖国大陆和台湾地区的证券法律都 将内幕交易和操纵市场作为两项最重要的禁止性交易行为来重点

关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。该规定涵盖了散布
留言或不实资料的情况，并且不局限于以意图影响集中交易市场 有价证券交易价格为目的。 三、其他禁止的交易行为 祖国大陆《证券法》除了内幕交易和操纵市场行为以外，还 规定了其他禁止行为，包括：编造、传播虚假信息，损害客户的 欺诈行为，法人非法利用他人账户从事证券交易，或出借自己或

他人的证券账户，资金违规流入股市，挪用公款买卖证券。
比较台湾证券法类似的禁止行为，上述第一种行为，编造、

规范，并且都规定了相应的民事赔偿责任和刑事责任，但是在立
法上有很多不同之处，台湾立法的先进之处值得学习。
参考文献 【”张秀全．黄新．我国证券市场内幕交易的法律透观【ｏＵ．民商经济法网，ｈｔｔｐ：／／
ｗｗｗ２．ｚｚｕ．ｅｄｕ．ｃｎ／ｌａｗｃ／Ａ＿，＇ｔｉｃｌｅ Ｓｈｏｗ．ａｓｐ？ＡｒｕｃｌｅＩＤ＝６０２００６．８－２２．

传播虚假信息，台湾证券交易法规定在第１５５条操纵证券市场价 格的行为中，没有独立为一条： 第二，损害客户的欺诈行为，在台湾《证券交易法》中没有
规定，但在《台湾证券交易所营业细则》第８５条及《证券商管理 规则》第３５条、３６条都有对证券商及其从业人员与客户之间行为 加以规范的内容； 第三，有关法人账户管理，台湾《证券交易法》没有规定， 但可散见于《台湾证券交易所营业细则》第７５条至第７７—４条，以

【２】牟敷图．内幕交易操纵市场案索赔巴不再遥远【ｏＬ】．中盒在线，ｈｔｔｐ：／／ｓｃ．Ｉｔｏｃｋ

ｃｎｆｏＬｃｏｍ／０６０３０８／１２３，１４５５，１７２４１２５舯．ｓｈｔｍｌ，２００７．８－２６．

【３１黎红刚．发行的大趋势：核准制向注册制转变ｌｏＬ】．ｈｔｔｐ：／／，ｗｗ．ｐｅｏｐｌｅ．ｃｏｍ．∞／ＧＢ／
［ｍｉｘ＇ｒ８７１３４５０１４３６８０４．ｈｔｍｌ，２０；ＯｑＩ－２７．

及《受托契约准则》等相关规定当中； 第四，资金违规流入股市。祖国大陆‘证券法》的规定也比

作者简介：余方（１９７９一），女，上海电机学院讲师，复旦大学法学院民商法 专业博士研究生。研究方向：比较民法。

万方数据

也会对公司业绩产生影响，为了使实证研究的结果更有意义，就
有必要对其他的因素加以控制，否则的话，可能会导致伪回归的

由上述回归结果可以得出： 回归方程为：
ＥＰＳ＝一６．５４ｌ＋０．０２３Ｘ．＋０．２５３ ７Ｘ。＋Ｏ．２２７Ｘ。＋Ｏ．４５９Ｘ， ＲＯＥ＝一Ｉ．１３５＋０．００５Ｘ．＋０．０５１ ＩＸ：十０．１０５Ｘ。＋Ｏ．０４７Ｘ。

出现。因此，本文引入以下几个控制变量，以避免其他干扰因素 的虚假相关。①公司资产规模一总资产的自然对数（Ｘ。）；②公 司杠杆水平一资产负债率（ｘａ）：③公司整体资产的运营能力一总 资产周转率（ｘ．）：④公司股权集中度一前十名股东的持股比例 （Ｘｓ）；⑤公司成长能力一主营业务收入增长率（）（６）；⑥公司高 管平均任期（Ｘ，） 三、实证模型与分析结果
１．研究假设

ｉｎ（ｘ２）－０．８ｎｘ，＋ｏ．１２２Ｘ，＋０．００
Ｉｎ ｃ

ｘｐ－－０．１８４ｘ３＋ｏ．００７Ｘ４＋０．００

回归方程的显著性检验： 方程（１）的显著性检验：Ｆ＝１３．６７８。回归方程在０．０５
的水平下显著，通过了方程的显著性检验：表１中Ａｄｊｕｓｔｅｄ
Ｒ

Ｓｑｕａｒｅ，即调整后的Ｒ２＝Ｏ．４４７，方程的拟合优度较好。方程（２）

假设ｌ，高管股票期权激励水平与公司业绩正相关。
股票期权激励是一种促使管理者与股东的利益相一致的一种长 期激励机制。公司的管理者是风险规避者，因为从传统上来说，公 司的管理层并不是股东，如果他们从事高风险的投资项目时，成功 的收益由股东分享，但失败带来的个人职业价值损失要有自己来承 担。而股票期权激励使公司管理者拥有一定的剩余索取权，这可以 促使管理者站在股东的角度上思考问题，从而在一定程度上纠正

的显著性检验：Ｆ－－８．９３９，．ｓｉｇ＝．０００，回归方程在０．０５的水平下 显著，通过了方程的显著性检验。 回归系数的显著性检验：回归系数的显著性检验就是看解释
变量是否能够有效的解释被解释变量的线性变化，它们能否保留 在线性回归方程中。从表１可以看出除了总资产周转率未通过显 著性检验外，其他变量的回归系数均通过了显著性Ｔ检验，因此 认为它们与被解释变量每股收益的线性关系是显著的。而根据表 ２的回归结果来看，股权集中度，高管平均任期和总资产周转率

管理层的风险规避行为。因此，股票期权激励使管理层为了自身
利益而努力工作，提升公司业绩，激励水平越高，高管工作的积 极性就越高，公司业绩就越好。所以高管股票期权激励水平与公

均未通过显著性检验，除此之外的其他变量的回归系数均通过了 检验。
本文采用每股收益和净资产收益率两个指标作为被解释变 量来代表公司业绩，目的就是为了防止管理层操纵财务指标的可 能，从上述分析来看，不论是每股收益还是净资产收益率与股票

司业绩之间存在显著的正相关关系。据此建立假设ｌ，高管股票
期权激励与公司业绩正相关。 同时，根据前述控制变量的设定，建立以下假设： 假设２，公司资产规模与公司业绩正相关。 假设３，资产负债率与公司业绩负相关。 假设４，营业收入增长率与公司业绩正相关。 假设５，总资产周转率与公司业绩正相关。 假设６，股权集中度与公司业绩正相关。

期权激励水平即高管持股比例的回归系数都通过了显著性检验。
由此说明，高管股票期权激励水平与公司业绩正相关，回归系数

分别为０．０２３和０．００５。因此，假设１得到验证。
此外，公司资产规模，营业收入增长率，资产负债率都与公 司业绩线性相关，其中资产负债率与公司业绩负相关，这是因为

假设７，高管平均任期与公司业绩正相关。 ２．研究模型
本文以公司业绩为被解释变量，高层管理者股票期权激励水

根据传统上无债一身轻的观念以及股利政策的可选择性，业绩好
的公司可以选择增发股票或减少股利发放来筹集资金，而业绩差 的公司在无法获得配股权但同时又急需资金的状况下，只能选择 负债融资方式，这就导致了越是业绩差的公司负债越多，财务风

平和其他控制变量为解释变量建立模型，研究在多个控制变量的
影响下，高层管理者股票期权激励水平与公司业绩的关系。由于

险越大，从而使公司业绩也越差，变成了一个恶性循环，所以资
产负债率与公司业绩负相关。因此，假设２，假设３，假设４得到

反映公司业绩的指标有每股收益和净资产收益率．所以本文分别
以每股收益和净资产收益率为被解释变量构建如下回归模型：
ＥＰＳ＝ａｏ＋ａＩｘｌ＋ａ２１ｎ（ｘ２）＋ａ３】【３＋ａ‘ｘ．＋ａｓｘ５＋ａ６ｘ６＋ａ７ｘ７＋ｕｌ

方程（１）

ＲＯＥ＝ｂｏ＋ｂｌｘＩ＋ｂｚｌｎ（ｘｚ）＋ｂ３ｘ３＋也ｘ｜＋ｂ５ｘ５＋ｂｅｘ６＋ｂ７）【７＋ｕｉ
方程（２） ３．模型回归结果及分析 对方程（１）、方程（２）的回归结果如表ｌ、表２所示对方程 （１）的回归结果如表Ｉ。
寰Ｉ每般收益的回归计算结果
ＶａｒｉａｂＩｅ Ｃ Ｘ １ｎ（Ｘ．） Ｘ， Ｘ． Ｘ。 Ｂ －６．６４１ ．２５３ ．００７ ．４５９ ，２２７ ．１２２ 一．８ｌＩ ．０２３ ．４８２ ．４４７ Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ ．９２７ ．０３６ ．００２ ．１３５ ．０９４ ．０７ｌ ．２３１ ．０１２ Ｆ Ｓｉｇ．
ｔ

了验证。 股权集中度和高管平均任期在以每股收益为被解释变量的 回归模型中通过了显著性检验，而在以净资产收益率为被解释变 量的回归模型中未通过显著性检验，而总资产周转率在两个模型 中均未通过显著性检验，这与样本量的大小、统计误差等都有一 定的关系，因此，还有待于进一步的论证，而不能笼统的下定结 论，认为上述要素与公司业绩之间不存在相关性。
四、小结

本文通过实证研究分析了股票期权激励制度的实施对公司
Ｓｉｇ． ．０００ ．０００ ．０００ ．００１ ．０１８ ．０９ｌ ．００１ ．０４５ １３ ６７８ －７．０５３ ７．０６９ ２．８７５ ３．４０６ ２．４０２ Ｌ ７０３ —３．５０９ １．９４１

业绩的影响，结果表明，公司股票期权激励水平与公司业绩正 相关，股票期权激励水平越高，公司的业绩就越好，同时也分析 了影响公司业绩的其他因素对公司业绩的影响作用，其中公司规

模，营业收入增长率与公司业绩正相关，而资产负债率与公司业
绩负相关，此外，由于样本量有限。公司总资产周转率，高管平 均任期以及股权集中度对公司业绩的影响并未表现出明显的线性 关系，这还有待于作者的进一步研究。目前采用股票期权激励的

ｘ－
）Ｌ Ｒ Ｓｑｕａｒｅ ＲＳｑｕａｒｅ

公司并不多，未来研究中可扩充样本量，并综合考虑公司诸如公
司特征，多元化经营状况，公司风险偏好等内外部因素，客观反

Ａｄｊｕｓｔｅｄ

．０００．

裹２净舞产收益率的回归计算结果
Ｖａｒｉａｂｌｅ Ｃ Ｘ． Ｉｎ（】Ｌ） Ｘ， Ｘ． Ｘ‘ Ｘ。 】Ｌ Ｒ Ｓｑｕａｒｅ ＲＳｑｕａｒｅ Ｂ 一１．１３５ ．０５１ ．００１ ．０４７ ．１０５ ００７ 一１８４ ．００５ ．３７８ ．３３６ Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ ．２４２ ．００９ ．００ｌ ．０３５ ．０２５ ．０１９ ．０６０ ．００３ Ｆ Ｓｉｇ．
ｔ

映股票期权激励的实施效果。
Ｓｉｇ． ．０００ ．０００ ．０５６ ．１８３ ．０００ ．７１９ ．００３ ．０１５ ８．９３９ ．０００＂

参考文献 Ｊ周州，徐立峰．中国上市公司高级管理人员股票期权激励有效提升公司价位的实证 研究Ｄ】．经济师，２０１１圆．
【１

—４．韶７
５．４４９ １．９３４ ｌ＿３４１ ４．２３９ ．３６１ －３．０４７ ｔ．５９０

翻王锦芳，陈丹．公司特征、股票期权和业绩的实证研究Ⅱ】．财会通讯（缘铆’２０ＨＯ）（－Ｆ）．

【习侯瑜．上市公司譬理层股权激励效应研究时．天津财经大学硬士学位论文，２００９圆．

Ａｄｊｕｓｔｅｄ

万方数据

上市公司高管股票期权激励对于提升公司业绩的有效性研究
作者： 作者单位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 白建敏 河南理工大学经济管理学院,河南焦作,454010 中国证券期货 Securities Futures of China 2011(9)

参考文献(3条) 1.周州;徐立峰 中国上市公司高级管理人员股票期权激励有效提升公司价值的实证研究[期刊论文]-经济师 2011(02) 2.王锦芳;陈丹 公司特征、股票期权和业绩的实证研究 2011(1 下) 3.侯瑜 上市公司管理层股权激励效应研究[学位论文] 2009

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