对沪深300股指期货价格发现功能的实证研究

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对沪深300股指期货价格发现功能的实证研究

发布日期： 2012-04-12 发布：  

  2010年第12期目录       本期共收录文章20篇

　　中图分类号：F832 文献标识：A 文章编号：1009-4202（2010）12-057-02
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　　摘 要 本文利用平稳性检验、协整检验、Granger因果检验、GS模型及误差修正模型对沪深300股指期货的价格发现功能进行了实证分析。研究结果显示：沪深300股指期货价格序列和沪深300股票价格序列均是非平稳的，但一阶差分是平稳的，沪深300期货价格与现货价格之间存在长期的协整关系。股指期货价格与股票价格的作用是相互的，沪深300股指期货具有价格发现作用，但价格发现功能不强。
　　关键词 沪深300 股指期货 价格发现
　　
　　一、引言
　　价格发现功能作为整个期货市场存在和发展的基础，对期货市场有特别重要的意义。所谓“价格发现”功能就是指期货市场通过公开、公正、高效、竞争的期货交易运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。在多数的期货市场中，已有实证分析表明，股指期货对股票价格指数有价格发现功能。在2010年4月16日上午9点15，我国正式推出了沪深300股指期货合约。二十几个交易日过去了，我国的股指期货市场是否存在价格发现功能呢？本文试图解决这个问题。
　　二、数据的选取及研究方法
　　（一）数据的选取
　　我们选取了从2010年4月16日9时15分到2010年5月6日15时14分的五月份股指期货每五分钟的收盘价；选取了从2010年4月16日9时35分到2010年5月6日15时的五月份股票价格指数每五分钟的收盘价。为了使股指期货价格与股票期货价格互相匹配，我们剔除了股指期货价格中多余的数据，剔除后一共有672个数据。
　　（二）研究方法
　　1．ADF检验
　　2．协整检验（cointegration test）
　　3．格兰杰因果检验
　　4．Garbade―Silber模型（GS模型）
　　Pt=αp+（1-βp）*Pt-1+βp*Ft-1+εp，t （1）
　　Ft=αf+（1-βf）*Ft-1+βf*Pt-1+εf，t （2）
　　式中，Pt和Ft分别表示t时的现货价格和期货或价格；αp、βp、αf、βf为常数εp，t、εp，t为随机误差项；βp反映了滞后一期的期货价格对当前现货价格的影响，而βf反映了滞后一期的现货价格对当期期货价格的影响，而αp、αf反映了价格序列的变动趋势。
　　5．误差修正模型（ECM）
　　由于沪深300股指期货价格与沪深300价格指数的一阶差分之间存在协整关系，因此，可以通过如下的误差修正模型（ECM）来表述。
　　其中 为一阶差分， 为误差修正项， 为滞后阶数， 和 为残差项，服从联合正态分布。
　　三、实证分析
　　（一）股指期货价格（F）走势与股票价格走势（P）平稳性分析
　　把原始数据的一阶差分做ADF检验后，得到下表：
　　从上表可以看出，对两个序列做一阶差分后，P值都为0.0000，二者皆为变为平稳序列。但股票价格的波动性比期货指数价格的波动性稍稍大一点。
　　（二）协整检验
　　对一阶差分序列选择含常数项但不含趋势项的Johansen检验进行检验，由下表的检验结果可知，原假设被拒绝，这说明沪深300期货价格与股票价格之间存在协整关系，即他们之间存在长期的稳定的关系。
　　（三）格兰杰因果检验
　　从上表可以看出，在滞后一期的情况下，股票价格不是期货价格的格兰杰原因，而期货价格是股票价格的格兰杰原因；在滞后二期的情况下，股票价格对期货价格的解释能力比滞后一期的时候稍微强些，但相对而言，期货价格对股票价格的影响占绝对优势。
　　（四）Garbade-Silber模型参数估计
　　根据G-S模型分别对两个方程做回归，结果如下：
　　从上表可以看出，βp/（βp+βf）=0.5242＞0.5，则说明在价格发现功能中，沪深300股指期货价格的作用大于沪深300股票价格的作用，即期货市场处于主导地位，但是主导的力量很弱。
　　（五）误差修正模型（ECM）估计
　　根据误差修正模型（ECM）分别做回归（滞后期P=1）结果如下：
　　 =-1.19+0.015* -0.24* （-1）+0.56* （-1）（1）
　　t （-1.56）（1.01） （-5.27） （11.17）
　　p （0.12）（0.31） （0.00） （0.00）
　　 = 0.16 D.W=2.05
　　 =0.96-0.04* -0.08* （-1）+0.11* （-1） （2）
　　t （1.32）（-2.39）（-1.75） （2.27）
　　p （0.19）（0.02） （0.08） （0.02）
　　 = 0.0099 D.W=2.0060
　　由上式可知，股指期货价格与股票价格的作用是相互的，但由于等式（1）中 （-1）的系数（绝对值）0.56远远大于等式（2）中 （-1）的系数0.08，，从而说明股指期货价格的影响力大于股票价格的影响力。
　　四、结论与建议
　　（一）结论
　　通过以上对沪深300股指期货市场和沪深300股票价格市场价格发现功能的层层递进研究，我们得出以下结论：
　　（1）根据ADF检验和协整检验结果，我们发现股指期货价格序列和现货价格序列均是非平稳的，但它们的一阶差分是平稳的，它们之间存在长期的协整关系。
　　（2）G-S模型回归的结果可以看到，βp大于零且统计显著，说明期货价格对现货价格具有引导作用；βf也大于零且统计不显著，说明现货价格对期货价格引导作用不强。进一步计算βp/（βp+βf）=0.5242＞0.5，则说明在价格发现功能中，沪深300股指期货价格的作用大于沪深300股票价格的作用，即期货市场处于主导地位，发现价格功能主要由期货价格来决定，但是价格发现功能并不强。
　　（3）从误差修正模型可以看到，股指期货价格与股票价格的作用是相互的，但股指期货价格的影响力要大于股票价格的影响力。
　　（二）建议
　　我国的股指期货刚刚推出十几天，价格发现功能在沪深300股指期货市场就已经初步显现。换句话说，沪深300股指期货价格对于股票指数价格有领涨领跌的作用，但是效果并不明显。这可能与市场的容量不大，流动性不强有一定的关系。随着股指期货的运行渐渐成熟，国家逐步放开投资政策，会有更多的机构投资者和普通者参与到市场中来，市场容量会逐步加大，流动性会大大提高。到那时，我国股指期货市场的运行会更加完善，价格发现功能也许会大大增强。
　　
　　参考文献：
　　[1]Bessler. D.A. and Covey. T. Cointegration:Some Results on U.S. Cattle Prices. The Journal of Futures Markets.1991(11):461-474.
　　[2]Booth. G.,So. R. and Tse. Y.Price Discovery in the German Equity Index Derivatives Markets.The Journal of Futures Markets.1999(19):6619-6643.
　　[3]华仁海,仲伟俊.对我国期货市场价格发现可能的实证分析.南开管理评论.2002(5):37-41.
　　[4]刘巍,陈昭.计量经济学软件:Eviews操作简明教程.暨南大学出版社.2009.4.

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