做空机械对我国股票市场影响的实证分析

发布时间：2020-08-05 12:44

【摘要】：在我国,做空交易主要表现为融资融券交易和股指期货交易,本文对做空机制将从这两方面出发展开探讨。 2010年,我国开启融资融券交易与股指期货交易,结束了长期以来证券市场“单边交易”的先天不足,为完善我国证券交易体制迈出了坚实的一步。做空交易体制在发达国家资本市场以及部分新兴市场早已成为成熟的交易体制。其中“融资融券”交易诞生于上世纪70年代石油危机之后,西方国家股票市场剧烈波动,投资者对风险规避的需求催生了卖空交易,即现在所谓融券。在借鉴国外发展经验的基础上,充分分析我国资本市场特点,2010年3月31日,融资融券正式开启。股指期货是以股票指数为标的的期货交易。以我国股票指数为标的的股指期货并不首先在我国诞生。早在2004年,美国芝加哥期权交易所(CBOE)的全资子公司CBOE期货交易所就推出了以中国铝业、中国电信、中国石油、华能国际、新浪网等16只股票的按等值美元加权平均的CBOE中国指数期货。2006年,由全球四大指数公司之一的新加坡新华富时指数公司推出新华富时中国A50指数,指数包含中国A股市场市值最大的50家公司。在国外纷纷以中国股票市场为标的打造衍生品的情况下,中国于2006年成立中国金融期货交易所,并于同年10月开启沪深300股指期货仿真交易,为我国股指期货正式交易做准备。仿真交易的推出,一定程度上发挥了其作为正式股指期货交易的排演功能,基本演绎了其价格发现等功能,但其指数剧烈波动、投资者风险偏好增大等“仿真”特点也尽显无疑。经3年多准备,2010年4月16日,股指期货交易正式推出。做空交易机制运行近四年来,有没有发挥其应有的功能?对市场波动性有无平抑作用?对市场流动性有无促进作用?其定价是否在其合理的轨道上?是否很良好发挥了其价格发现功能?本文试图从实证研究的角度回答这些问题,通过论文深入研究有助于认识做空交易机制的运行规律,对于我国之后如何改善和健全股票市场监管体系,减少市场波动性,增强流动性,促进股票市场稳定及健康发展具有现实意义。另外文章在做空机制对市场波动性的影响部分运用条件异方差族模型进行研究,在价格发现部分运用两个价格发现模型即永久短暂(P-T)模型、信息份额(I-S)模型在前人对境外资本市场和我国股指期货仿真交易价格发现功能进行研究的基础上对我国股指期货真实交易进行了积极探讨。本文主要内容以及结论如下：第一部分为引言,提出研究问题的背景,即做空机制出现之前其在世界上的发展,现状以及我国对此所做的准备；从理论意义和实践意义两方面阐述本文研究的价值；本文的研究方法为理论阐述与实证研究相结合；以及提出本文的大体框架和主要内容。第二部分为文献综述,该部分分为三节,分别为做空机制对市场流动性,波动性的影响以及在价格形成发面的作用。在对做空机制对市场波动性影响文献综述部分分成三块,分别阐述其对波动性影响的三种观点,即对市场波动性有平抑作用、没有明显作用以及会加剧市场波动性,其中最主流的观点为做空机制有平抑市场波动的作用。第三部分介绍做空与做空机制,首先明确了做空以及做空机制的基本概念,在我国做空交易有两种,即融资融券和股指期货交易。然后介绍了融资融券业务的三种经典模式,即以美国为代表的分散授信模式,以日本为代表的单轨制集中授信模式和以中国台湾为代表的双轨制集中授信模式。美国模式的主要特点是几乎完全市场化运作,当证券公司资金或证券缺乏时可以向各种金融机构转融通,监管部门只规定交易的总体规则,对交易主体很少限制；日本模式主要特点是融资融券以专门化程度高的证券金融公司为主导,其只对证券公司负责,证券公司转融通只能通过证券金融公司,证券金融公司不直接面向客户；台湾模式特点在于证券金融公司不仅承担转融通的功能,还可以直接对客户提供融资融券服务。我国融资融券业务模式结合了三者,为以市场化的分散授信模式为目标的、以证券金融公司为核心的单一制集中授信模式。其次对做空机制的成本和收益进行了分析,收益在于丰富了投资、避险和监管手段,减小市场波动性,增强流动性,促进价格发现；成本在于监管成本、操作成本、市场风险成本以及机会成本。最后介绍了我国融资融券和股指期货的发展历程以及现状,存在的问题。第四部分探究做空机制对市场波动性的影响,本文使用2008年以后的沪深300指数价格以及融资额、融券量的日数据,并在描述统计部分以融资融券开启和三次扩容四个时间节点将整段数据分成5段,分别进行描述,结果显示沪深300指数价格的对数和日对数收益率峰度、极差和标准差随时间推移逐渐减小,初步判定融资融券对市场波动有平抑作用。之后利用条件异方差族中GARCH(1,1), GARCH--M(1,1), EGARCH(1,1), TGARCH(1,1)四个模型(引入虚拟变量)对数据进行模拟,结果均显示融资融券的引入有助于市场波动性的减小。最后对四个模型进行比较,发现GARCH--M(1,1)和EGARCH(1,1)模型拟合程度优于GARCH(1,1), TGARCH(1,1)模型。第五部分为做空机制对市场流动性的影响,首先选取Martin流动性指标作为市场收益率的度量,由于这是一个反向指标,对其进行了取倒、取对数处理。然后截取融资融券(与上一部分相同)开启之后的数据与处理后的Martin流动性指标进行相关分析,结果显示不仅融资融券指标之间有较强的相关性,二者与Martin流动性指标(处理后)均展现出强烈的相关性,可以猜想融资融券增强了市场流动性。之后建立向量自回归(VAR)模型,并在此基础上进行Granger因果检验发现,融资买入额和融资卖出量均是Martin流动性指标(处理后)的Granger原因,即可以认为融资融券确实增强了市场流动性；同时融券卖出量是融资买入额的Granger原因,融资买入额不是融券卖出量的Granger原因,说明融资买入额受融券卖出额的影响,而融券卖出额运行相对独立。最后的脉冲分析显示,融资买入额对Martin流动性指标(处理后)有长期稳定的影响,而融券卖出量对其只有短期影响,笔者认为,这很可能是由于融券卖出量占整个融资融券比例极端低下。第六部分研究做空机制的价格发现功能,本文选取4月16日到2012年3月8日,共460个交易日,股指期货当月连续数据和沪深300指数价格数据,并进行对数化处理。首先选取股指期货的持有成本定价模型计算出股指期货理论价格,并与其实际价格相比较,发现二者高度拟合,同时对股指期货价格与沪深300指数价格描述性统计也发现二者有极强相关性(相关系数超过99%),只是股指期货价格变化方差略大。初步判定股指期货有较高定价效率。然后在二者平稳性基础上的Granger因果检验显示,股指期货和沪深300指数相互引领,二者相互影响。最后基于Granger and Gonzalo于1995年提出的永久短暂模型(Permanent Transitory Model)和由Hasbrouck于1995年提出的信息份额模型(Information Share Model)两个价格形成模型进行分析,永久短暂模型显示,沪深300指数价格与股指期货对共同贡献因子的贡献向量为(0.917838,0.082162),即沪深300现货指数变化是二者共同价格变化的主要原因,股指期货价格发现功能未得到体现；信息份额模型结果显示,股指期货信息份额占比达到43.5%,沪深300指数为56.5%,说明股指期货对共同价格变化贡献率达到43.5%,与现货指数相差不大,股指期货价格发现功能得以初步显现。两模型结果相差较大的原因为,沪深300期现指数残差项有很强的相关性(超过90%),这与永久短暂模型中二者不相关的假设不符。第七部分以以上部分为基础得出结论以及相应政策建议。在该部分对全文的结论进行了总结,并在此基础上给出了政策上的建议：①有步骤地放开做空交易市场,提高市场参与度；②对融资融券业务尽快开启转融券渠道；③培育理性投资者,尽快适应做空环境；④完善监管,加强风险管控。本文在研究过程中有如下特点：一是理论分析与实证分析相结合。在对做空机制的含义、功能和特点的理论分析基础上,运用时间序列计量经济模型对我国做空机制进行了比较深入的研究。二是实证研究多角度。论文分别从市场的流动性、波动性和价格发现三个方面对我国做空机制的表现进行了探讨；同时运用ARCH族模型中的GARCH、EGARCH、GARCH-M、TGARCH模型等进行了比较研究,并从中选择了较好的模型。三是运用目前比较新的永久短暂模型和信息分额模型深入地研究了股指期货价格发现功能。论文的不足之处在于,我国做空机制涉及融资融券交易和股指期货交易两方面。限于数据以及篇幅限制,文章在分析做空机制对市场的三类影响时,均只是以其中一方面为代表进行探讨,并未对二者进行全面详尽的分析。后续的研究将在本文基础上对二者进行更加全面地探讨。
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2014
【分类号】：F224;F832.51
【图文】：

金融界,数据来源,余额

■ fe资佘额(元）■歐券佘额(元）图3-1:融资融券佘额数据来源：金融界但是，一方面，无论从哪一年来看融资余额都占据了融资融券总余额的绝大部分。融资和融券余额比例严重失调，融券余额过于低下，2013年其所占融资融券余额比例不超过1%。而国外成熟市场虽然融券比例相对融资比例稍低，但也大致会占到20%左右的比例。这显示出卖空交易离其发挥重要作用还有很长路要走。另一方面，两市总余额与几十万亿的A股市场总市值相比显得微不足道，相对国外成熟资本市场动辄10%-20% (我国台湾甚至超过30%)的融资融券交易量占市场交易额的比重来看，融资融券交易在我国尚未形成规模效应。当然这也与当前我国融资融券机制所存在的问题是分不开的：1.准入门滥较高。融资融券开启以来，对投资者，开设信用账户资产规模下限的窗口指导21

走势图,余额,流动性,相关指标

做空机制对我国股票市场影响的实证分析表5-1是融资融券各项指标与流动性间的相关性检验。表5-1:融资融券相关指标与流动性指标相关性检验— FI FIY —FMY L MA MAYFI 1 ~0.960547 Q.96Q641 0.350779 "Q.92Q261 0.91329FIY 0.960547 1 0.999957 T363909 0.942107 ~040466FMY 0.960641 0.999957 1 一0.363886 0.943106 .0.941721L 0.350779 0.363909 0.363886 — 1 0.345442 ~QJ45689MA 0.920261 0.942107 0.943106 ~345442 1 ~084844MAY 0.91329 0.940466 0.941721 0.345689 ~^84844 1由上表检验结果知，融资融券相关指标之间均展现出了很高的相关性，说明“两融”业务相互影响程度高。所有融资融券指标与Martin流动性指标间都具较大的相关性，直观上说明，融资融券业务的开展提高了市场的流动性。这从下面的走势图也可较清晰看出伴随着融资融券相关指标的逐步提高，市场流动性稳步上升。

无风险收益率,股指期货,中方,银行

注：无风险收益率根据宋健（2004) ?中方法选取三个月银行定期存款利率。图6-1可以直观看出，股指期货指数走势与其理论指数走势几乎重叠，展现出了较高的定价效率。宋健，2004，如何确定中国资本市场的无风险利率，广西金融研究.50

【参考文献】