A股投资者结构变化:正在发生的和将要发生的

       ■ 传统势力的周期性低迷。近几年来散户逐渐离场和股票型公募基金规模萎缩的主要原因，一是A股缺乏可持续的系统性机会，二是无风险收益率的居高不下。这一趋势的周期性较强，在上述两方面问题明显好转之前，恐较难改观。

        ■ 公司内部股东势力增强。控股股东、高管和其他内部股东是A股最大的一极，其影响力随限售股解禁进一步放大。内部股东非常重视资本市场对于公司行为的反馈，这可以视为A股治理结构改善的一个方面。其中，短期正反馈有利于套现，而中长期正反馈有助于公司从长期竞争中胜出。

       ■ 私募的崛起。过去两年井喷式发展后，私募类资金的影响力与日俱增，俨然成为市场最活跃的资金来源。私募的崛起与公募基金小型化在一定程度上提高了市场对小市值股票的关注，市场风格主题化也与之有关。

       ■ 可能改变局面的内援和外援。目前来看，养老金和海外资金是打破市场存量格局的两大潜在变量。简单测算，如果养老金股票投资限制取消，入市资金上限可能会达到目前股票型基金的存量水平。海外资金方面，短期最重要的是“沪港通”，但具体影响需要观察实际效果。

       ■ 风险提示：宏观经济形势剧烈波动；政策方面的不确定性。

       1. 主要观点

       1.1 目前A股的投资者结构

       从2013年A股流通市值角度上看，一般法人机构（控股股东及其他公司法人）是最大的市场参与主体，占比约为65%，并且随限售股解禁近几年来一直处于上升趋势。个人投资者仍然排在第二位，但占比已从2011年的27下滑至20%，散户离场现象较为明显。机构投资者（公募基金、保险、社保、阳光私募、境外投资者等）占比约为15%，整体相对稳定。

       机构投资者内部结构上看，公募基金规模在2012年以来萎缩相对明显，原因和个人投资者离场有关；保险资金对股市的态度偏谨慎，权益类投资比例不断下降，规模增长主要来自于保险资产规模的扩张；2013年以来扩张最明显的是阳光私募，目前已达3000亿左右，相当于公募基金规模的20%；QFII、RQFII为代表的海外机构投资者规模也在稳步扩大。

       1.2 投资者结构变化的影响

       A股投资者结构的变化对市场的影响主要体现在两个方面。首先是大股东、高管及“小非”等公司内部人格外重视资本市场对公司行为的正反馈。短期这主要是限售股解禁带来的，但上市公司的“财富管理平台”效应可能会使得这一现象在中长期依然存在。

       其次是市场风格的变化。私募规模扩大和公募基金小型化趋势下，小市值股票受到追捧，市场主题化现象明显。但这种风格并没有固化，特别是当外部环境发生剧烈变化时。

       1.3 打破存量模式的内力和外力

       目前来看，养老金和海外资金是打破目前市场存量模式的两大潜在变量。简单测算，如果存量养老金股票投资限制取消，入市资金上限可能会达到目前股票型基金的存量水平。海外资金方面，最为重要的是可能在10月份开闸的“沪港通”，但具体实施效果目前很难得出确定性的结论。

       考虑到资金的潜在规模和带动效应，如果这两方面资金入市破冰，可能会对市场情绪和风格产生较为明显的影响。本报告后续部分将对上市公司内部股东、一般个人投资者、公募基金、私募基金、融资融券、保险资金、海外资金等市场参与主体的结构变化和趋势进行简要分析。

       2. 内部股东的积极诉求

       2.1 内部人持股比重上升

       大股东、高管和战略投资者等“内部人”持股比例上升始于2010年。以高管为例，全部A股高管持股占总市值的比例从2009年的1.5%上升至2013年的

       5.7%。这主要是由于资本市场中高管持股比例较高的中小板、创业板股票比重的不断提升，同时也与股权激励被更加广泛的采用有关。

       另一方面，尽管全部股东持股集中度（前十大股东持股占比）2009-2013年基本没有变化，但流通股股东持股集中度从27%上升至36%。这在很大程度上与限售股解禁有关，也进一步放大了内部人对资本市场的影响。具体时间上看，中小板从2010年开始进入解禁高峰期，而创业板比中小板时间上要晚，主要集中在2013-2015年。

       2.2 套现和财富管理平台

       从逻辑判断和自下而上的观察上看，以上市套利为主要目的的PE、一般法人机构（“小非”）套现动力最强，其次是高管，而大股东减持大多是出于财务上的考虑，规模较为有限。

       从数据上看，2011-2013年中小板重要股东净卖出额占首发限售股解禁额的比重较高，约为30%，创业板只有5%左右。随着创业板进入解禁高峰，今年上半年这一比例已升至10%，并不排除进一步提升的可能。

       除了套现之外，资产保值增值是二级市场的另一基本功能。“小非”以外的大部分公司内部人股东其他投资渠道较为有限，因此上市公司对其而言具备很强的财富管理平台作用。

       2.3 资本市场的正反馈受到重视

       无论是套现还是财富管理平台，大股东、高管都会非常重视资本市场对于公司行为的正反馈，特别是在内部人持股比例上升的背景下。这种正反馈有短期的，如业绩时点性调节、高送转、投机性并购等；也有偏长期的，如经营转型、战略性并购等。

       去年以来似乎短期正反馈更受关注，这可能与“小非”解禁套现相对较多有关，不排除这会随着解禁高峰的结束而趋缓。中长期角度上，上市公司股东（尤其是大股东）对于资本市场长期正反馈的重视，或许有助于公司的经营战略选择，提高从长期竞争中胜出的概率，具有一定的积极意义。

       3. 散户淡出江湖

       3.1 个人投资者比重下降

       市场对于个人投资者逐渐离开股市没有太大的异议。从数据上看，这一趋势开始于2011下半年，目前A股有效账户数已从峰值的5700万户下降至5300万户左右，自然人账户数从5600万下降至5200万户左右。

       而这一期间，A股流通市值经过一轮调整后，已基本会到2011年上半年的水平。所以比较确定的是，个人投资者持股市值占A股总市值的比重2011年以来是在不断下降的，幅度大概从2011年的27%下降至20%左右。

       3.2 去“散户”化

       以数据为例，2011年以来，持仓10万元以下的账户数2011年以来持续下滑，目前已从2800万户下降至2400万户左右；持仓10万元上的账户数从2011年初的将近1000万户下滑至2012年的700多万户后企稳，目前已回升至800万户以上。

       在持仓10万元以上的账户中，持仓金额越大的账户数2012年底以来上升得越明显。和2012年11月的低点相比，10-50万、50-100万、100-500万、500-1000万和1000万以上持仓账户数分别回升了18%、38%、47%、61%和71%，反映出去“散户”化是导致个人投资者比重下降的主要原因，同时2012年以来个人投资者中的“大户”数量呈增长趋势。

       3.3 离开“散户”的股市

       前一阶段，个人投资者的“老龄化”现象引起了市场的讨论。2012年以来，30岁以下投资者有效账户数明显下滑，50岁以上投资者有效账户数明显上升，个人投资者“后继乏人”。

       我们认为“散户”离场的问题与市场缺乏系统性机会有很大关系，所以如果A股不能重现类似2009-2010年的行情，这一趋势很难改变。这对市场资金面而言不是好事，但也可能在一定程度上提高市场的有效性，市场博弈的主战场仍然在机构投资者内部和机构投资者、公司内部人之间。

       4. 公募基金规模下滑

       4.1 股票型基金份额持续萎缩

       股票型公募基金份额的下滑开始于2012年11月。截止2014年6月底，股票型基金总份额约1.1万亿份，较2012年11月下将了18%；基金资产净值总计约0.95万亿元，较2012年11月下降了8%。同时2013年股票型基金发行规模为572亿份，仅相当于2012年的一半。

       今年以来这一趋势仍在延续，股票型基金份额较年初萎缩了5%，资产净值下滑8%，发行份额较去年同期有所回升，但幅度仅为7%。2013年，股票型基金总指数上涨了14%，8成左右的普通股票型基金净值增长率超过10%。

       在这一背景下，股票型基金规模的不断萎缩，最主要的原因是理财产品、余额宝等“保本”产品带来的“无风险”回报率上升，同时与个人投资者离场关系大。同理，如果没有类似06-07、09-10年的大牛市，在利率市场化结束之前，这一趋势可能很难改变。

       4.2 基金规模小型化

       基金份额萎缩带来的重要结果是基金规模小型化。2014年上半年，股票型基金的平均发行份额已从2011年的10.8亿元下降至7.2亿元，存量股票型基金的平均净资产规模已从2011年底的22.8亿下降至14.4亿。

       从分布区间上看，截止2014年中期，76%的股票型基金净资产在20亿元以下，其中1-5亿元是股票型基金净资产规模分布最为集中的区间，占比约为31%。逻辑上推断，这种情况可能会在一定程度上加大公募基金对小市值股票的配置倾向。

       5. 大户时代？

       5.1 私募基金快速发展

       根据wind统计，，目前市场存续期内的股票型私募基金产品共有2900只左右，按照1亿元的平均规模估算，存量规模预计约为3000亿元，大致相当于公募基金股票资产规模的20%。

       与存量规模相比，增量规模对市场的影响更加重要。2013年，股票型阳光私募快速发展，月均发行数量从2012年的20多只上升至60只左右，2014年上半年又进一步提高至120多只，基本维持在2013年11、12月的水平。

       发行规模上看，2013年全年发行约722亿元，2014年前六月半年时间已经达到600亿元，俨然已是市场增量资金的重要来源。另外，许多未阳光化的私募、高净值个人投资者、“类私募”基金专户的扩张也十分明显，2012年底以来高市值股票账户数（1000万以上）的迅速增长便是佐证。

       5.2 结构性繁荣

       在A股市场增量资金萎缩的大背景下，私募基金规模快速发展的结构性特征非常突出，这可能包括三方面原因：

       1、产品优势。目前处于存续期的2900多只阳光私募产品中，有800只左右采取了结构化设计，同时投资相对灵活，相较公募基金存在一定的优势；2、政策引导。2012年底修改并通过的的《证券基金法》首次将私募基金纳入法律调整范围，对于行业的规范发展起到了很大的推动作用；3、互联网。信息是投资决策中非常重要的依据，互联网的快速发展有效的降低了信息的交易成本。

       在经历了类似初创阶段之后，阳光私募的发展速度会如何变化，需要进一步观察。从2014年以来的数据上看，阳光私募的发行速度基本维持在2013年第四季度的水平。

       5.3 越界

       市场较为一致的预期，认为私募资金的投资方向主要集中于小市值超级成长股。尽管这符合私募基金投资灵活、要求回报率高、资金规模相对偏小的特征，2013年

       以来的情况也的确如此，但也不一定是一成不变的。一方面，当某些外部因素导致市场风格发行剧烈变化时，逐利性会引导私募基金投资方向的转变，并且会加速市

       场风格变化的速度。另一方面，随着私募基金规模的壮大，投研人员来源也更加多样性，这也会在一定程度上影响其投资理念。

       6. 融资融券快速发展

       6.1 从初创阶段到快速发展阶段

       我国的融资融券业务开始于2010年3月31日，并于2012年8月30日正式启动转融通业务，这两个时间节点也将融资融券业务划为两个阶段。第一个阶段是2010年4月至2012年8月的初创期，融资融券业务从无到有，期末融资买入额占市场交易额的比重达2.3%，融资余额占流通市值的比重达0.4%。

       第二个阶段是2012年9月至今的快速发展期，不到两年的时间，融资买入额占市场交易额的比重从2.3%上升至10%，期末融资余额占流通市值比重提升至2%，融资融券（特别是融资）已经成为A股市场交易最为活跃的资金之一。

       需要注意的是，除了两融标的短期套利交易外，还有一部分融资资金变相参与两融标的之外股票（特别是创业板）交易，加大了去年以来市场风格的分化。

       6.2 融资融券下一步或进入平稳阶段

       我们基于目前环境的一个大致判断是融资融券业务将从快速发展期进入平稳发展期。首先，目前已经有89家证券公司获得了融资融券业务牌照，占证券公司总数近80%；另据了解，两融业务门槛已从早期的15万元降低至5万元左右。其次，转融通（特别是转融资）业务推广后，资金规模已经不再是限制融资业务发展的瓶颈。

       需要密切关注的是三方面的可能变化。一是融资融券成本下降。尽管目前信用账户交易佣金有所下降，但资金成本依然偏高，这一问题的改善会在一定程度推动融资融券业务的扩张。二是参与主体多元化，如果公募基金、保险资金参与融资融券，有望进一步扩大交易规模。三是融券

       瓶颈问题。这是一把双刃剑，一方面有利于市场定价的相对理性，一方面可能会进一步助推两融套现，但整体上看前者的影响可能更大。

       7. 内援：保险资金

       7.1 险资的谨慎态度和潜在空间

       目前，一般保险公司权益类（股票和基金）投资余额不到6千亿元，大约相当于A股流通市值的3%。从保险公司内部来看，股票和基金类投资余额相当于保险公司资金运用余额的10%，总资产的6.5%，距离30%（含未上市股权投资）的总资产监管比例上限存在很大差距，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险四大上市公司的情况与之基本一致。

       目前保险公司对股票、基金投资的谨慎情绪是由A股缺乏系统性机会和资金无风险收益率过高共同导致的。从历史趋势上看，保险资金股票投资的顺周期性较强，2006、2007年股票、基金投资占总资产比例曾一度达到20%，2009年时也曾回升至10%以上。

       目前保险公司资产总额约为9万亿，如果按照10%和20%的权益类投资比例测算，分别会带来3000亿和1.2万亿的增量资金。所以当A股出现系统性牛市、资金无风险收益率明显降低后，保险资金可能会成为重要的资金来源。

       除了一般的保险公司之外，社保也是A股的参与主体。有关数据显示，截止2013年底，社会保险基金累计结余4.3万亿，由社保基金会管理的基金资产总额1.2万亿元，其中用于股票市场投资的资金约为3千亿元，占比约为30%。按照这一比例，如果另外3万亿元左右的养老保险基金能够突破股票投资限制，其规模近似相对于现在股票型公募基金的总和。

       7.2 关于保险资金的投资风格

       从2014年第一季度重仓流通行业分布上看，一般保险资金和社保基金投资股票资产配置上的风格有所差异。一般保险资金银行、非银金融配置是很重的，这和股东结构有一定的关系，并不能完全反映实际股票投资情况。

       剔除这两个行业之后，医药、房地产、交通运输、食品饮料超配现象相对明显，计算机、电子、通信、传媒、建筑装饰基本标配，低配的是采掘、化工、机械、有色、钢铁。由于一般险资创业板投资是从无到有的过程，所以配置权重极低，而中小板配置基本属于标配。

       与一般保险资金相比，社保配置上相对偏向于成长，创业板和中小板权重均高于市场基准，同时超配电子、计算机、传媒等科技股和医药、汽车、食品饮料等消费板块，银行、非银金融、房地产以及其他投资相关周期行业配置偏低。从这个角度上看，一般保险资金和养老金如果入市对于市场风格的影响可能也会存在不同的差异。

       8. 外援：海外资金

       8.1 2012年开始海外资金入市速度加快

       以QFII和RQFII为代表的海外资金规模从2012年开始明显扩张，两者合计投资额度2012年和2103年均提高了1600亿元左右（其中股票投资规模大约为700-900亿元）。

       截止2014年6月底，QFII和RQFII的投资额度分别达到3480亿元和2500亿元，半年合计已较2013年底提高了1300多亿元（股票投资规模约560亿元），入市速度明显提升。目前6000亿元的QFII和RQFII投资中，大致估算约有3200亿元用于A股投资，约占流通市值的1.6%。

       8.2 “沪港通”的不确定性

       从目前的情况上看，沪港通将成为海外资金进入A股的又一个重要渠道，市场预计会在10月前后正式推出。但由于交易是双向的，具体资金流动状况存在一定不确定性。

       根据细则规定，初期5500亿元投资额度最快在一个月内用完，每日流入25亿元，总共带来500亿元的资金净流入。这是最极限的假设，至于实施初期究竟会导致资金净流入还是净流出目前很难估算。同时，沪港通和QFII、RQFII政策的关系也需进一步观察。

       8.3 海外资金A股投资风格

       市场对于海外投资者和国内投资者在投资偏好和风格上的差异已经讨论的非常充分，我们的专题报告《长风破浪会有时》也对沪港通的可能影响进行了较为充分的分析。这里我们从2014年一季度QFII重仓持股角度上看一下海外机构投资者的投资风格。

       首先，QFII重仓创业板和中小板股票流通市值比重只有0.7%和8.7%，明显低于4%和5%的市场基准，体现QFII资金对小市值股票相对谨慎。其次，QFII重仓持股中银行股的比重高达50%，其次是家电、食品饮料、水泥持股，四者合计近80%，同时对传媒、计算机、通信等科技股和房地产、采掘等悲观情绪较重的行业配置很低，体现QFII资金相对偏好估值低、业绩稳定的行业。

       来源：智信网

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