公募股权众筹中的投资者权利法律保护

发布时间：2020-03-30 01:14

【摘要】：众筹从本质上来说是一种集资手段。而股权众筹是以股权为回报形式,一般借助互联网,由投资者、融资者、众筹平台三方共同参与完成的一种融资模式。公募股权众筹一般对所有投资者开放,并且通过互联网进行劝诱和广告宣传。而在我国,由于法律法规的禁止性规定,股权众筹平台往往选择缩小项目信息公开范围和众筹规模,以“私募众筹”的方式完成融资。但是公募股权众筹仍然在我国以外的发达金融市场成为主流。公募股权众筹在模式与特点上与上市股票交易、债券众筹(P2P)都有着一定的异同,呈现出“公开、小额、大众”的鲜明特点,是一种面向广大中小投资者的高风险投资方式。虽然尚未获得我国《证券法》的彻底承认,但是它符合证券的实质性标准,众筹的过程从本质上来说是一种证券发行的过程。不过,由于《证券法》对于证券的定义缺少实质性总结而只有外延性列举,股权众筹的法律性质在我国仍然比较模糊,也尚未获得合法性的承认,游走在灰色地带。在公募股权众筹中,投资者面临着多个层级的风险。其中包括第一层级的欺诈风险、第二层级的非理性投资风险,以及第三层级的违背投资者意愿风险。通过对现行法规的梳理我们不难看出,这三层风险已经被监管部门所认识到了,公募股权众筹的特点也已经为其所承认。但正因为如此,监管部门对于公募股权众筹的态度十分谨慎,也迟迟没有拿出一套系统性管理制度。可是,股权众筹毕竟是互联网金融领域的巨大创新,它具有极大的优越性和无限潜力,现有的监管思路存在问题,会阻断它的发展之路。一方面,公募股权众筹呼应了“全民投资”和“全民消费”,相关平台的功能集市场调研、品牌建设、集资募股于一身,能够承担私募股权众筹无法替代的功能。另一方面,缺失了公开性和大众性的私募股权众筹不能满足初创业企业的融资缺口,也不能有效地弥合股权众筹的固有风险,对投资者更是缺乏吸引力。因此,“公募”应是股权众筹的题中应有之义,抑制公募众筹而允许私募众筹并非科学发展之道。作为一种证券发行行为,公募股权众筹想要走出灰色法律地带,就必须获得发行豁免。这一目标与《证券法》的修改进程息息相关,在未来还将需要下位法进一步的配套规定。在具体的监管思路上,笔者认为,公募股权众筹本就是高风险的投资活动,为投资者保驾护航以致其稳赚不赔是不现实的。因此,在监管中应将保证公开、公平为重点,预防、惩处欺诈等违法犯罪行为,努力保证相关信息公开透明,并合理引导投资者理性投资,同时保持其风险承担能力。应当分层级区分和规制风险,对第一层级的欺诈风险进行遏制,对第二层级的非理性投资风险进行疏导,对第三层级的违背投资者意愿风险进行普及。而规制这些风险的主要手段,则分别是设立准入规则、强制信息披露和投资者限额的设置。这也是美国在针对公募股权众筹的管理中采取的最主要的三种做法。作为股权众筹的立法和实践先行者,美国的制度值得全面分析。在《JOBS法案》通过后,美国证券交易委员会进行了新一轮的证券发行制度改革,将原有的Regulation A升级为Regulation A~+,也在原有Regulation D的基础上发展出了《众筹条例》豁免规则。Regulation A~+涉及的融资数额较大,《众筹条例》涉及的众筹豁免融资数额较少,但是通过后都产生了相对积极的成效,被广泛援引,应用于公募股权众筹当中。公募股权众筹的证券发行虽然在不同条件下获得了豁免,股权众筹平台却也被提出了一定的准入要求。根据相关规定,证券经纪商可以自动获得从事公募股权众筹的资格,但是在成本有限的情况下,众筹平台也可以绕过注册为经纪商的繁琐手续和巨大成本,注册为集资门户而合法营业。可是在实际情况下,由于经纪商在经营发展中更多自由,收入来源也更为丰富,越来越多的股权众筹平台正在向注册经纪商进行转变。这不能不说是美国对众筹平台的有关规定的偏离和失效。在信息披露方面,SEC对采用不同发行豁免规则的股权众筹项目提出了不同的信息披露标准。援引Regulation A~+的发行人在不同的层级下需要承担不同的信息披露义务,《众筹条例》则不仅规定了全面的发行信息披露,还包括证券发行后的持续信息披露。投资者投资限额是《JOBS法案》的一大创新,在Regulation A~+和《众筹条例》中均有规定。由于公募股权众筹的公开性打破了传统证券发行豁免通过限制一般劝诱和公开广告所创造出的平衡,投资者限额制应运而生,旨在维持豁免体系的平衡,保持投资者承担风险的能力。从这些角度出发,我们可以对我国公募股权众筹的监管制度做出更多的思考。证券发行注册制改革蓄势待发,证券发行豁免机制或许也来日可期,我们期待公募股权众筹能够搭上这一班快车,走出合规障碍。在众筹平台规范制度构建方面,笔者建议吸取美国经验,结合我国金融实际,适当提高行业准入门槛而适当放开对众筹平台经营范围和营利模式的限制,提高立法的合理性和有效性。在信息披露方面,打破信息不对称是根本目标。除了传统的信息披露要求和信用机制建设,在未来还可以尝试引入区块链等新技术,提高信息披露的真实性、可靠性,打破信息壁垒,降低投资者的投资风险。最后,在我国对投资者冷静期的设置仍有必要,投资者教育也必不可少,投资者限额的设计也对稳定金融市场、保护投资者利益颇具意义。总的来说,公募股权众筹需要的,是整个管理体制的转型和监管思路的转变。尽管目前来看这并不容易,但是想要依托互联网金融缓解中小企业融资的困难,想要在金融创新的浪潮中抓住机遇,法律层面的改革必不可少。希望在未来,我们对公募股权众筹乃至其他的金融创新的展望都能投入实践,最终成为市场进步、经济发展的强大推进力。
【学位授予单位】：华东政法大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2018
【分类号】：D922.287

【参考文献】