当前中国经济减速的性质与政策选项-巴曙松

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当前中国经济减速的性质与政策选项
中国金融四十人论坛成员 巴曙松 [ 2012-07-18 ] 共有 0 条点评

报告要点 从时间跨度看， 本轮周期从 2009 年四季度 12.2%的峰值算起， 已经回落了 11 个季度， 是中国历史上最长的回落周期之一。 从回落幅度看， GDP 增长率从峰值到谷底的落差约为 4.7 个百分点，但是最大的回落幅度却

发生在最近三个季度，换言之，这三个季度承担了 超过 40%的总体回落压力。 这是当前资本市场担心中国经济加速回落和微观企业层面倍感 压力的基本原因，也是外部因素与内部经济回落叠加的结果，同时这一轮经济周期在探 底阶段也呈现出复杂化的特征。 关于当前中国经济减速的性质，我们认为它具有自然减速和周期减速的双重特征， 而周期因素是在短期内带动经济下滑更为主导的因素：1）作为一个整体，中国距离自然 减速区间仍有一段时间差，理想状态下中国最快将于都 2015 年前后进入减速期；2）作 为中国先行先试、具有特色的区域经济体，东南沿海发达省市或已进入自然减速区间， GDP 增长率将由过去平均超过 10%的高速增长区间逐步过渡至未来 5～10 年 8%左右的中速 增长区间。 有效投资不足则是导致周期性减速的关键， 3） 而投资不足的主要原因则在于： 外需的回落、工业企业利润率的快速下滑、房地产调控和土地财政的弱化以及银行体系 流动性未能有效传递至实体经济，导致有效贷款需求不足。4）综合物价、投资等因素判 断，2012 年初的经济增长已经接近新的经济结构下的潜在经济增长水平。 鉴于当前的经济减速带有双重性质，应对经济减速的政策选项也应该是“周期应对 与促进转型并重”。即：1）着眼于中长期，实施结构性改革，推进民营企业进入垄断性 领域，使未来的经济增长更加依赖于资源效率，而不是资源投入，同时也避免中国作为 一个整体由于结构性改革进程的迟缓而提前进入自然减速区间。2）着眼于短期，实施逆 周期调节政策，适当加大重点项目建设，酌情放松银行体系资金向实体经济传导的管制 约束，封住“增长底线”。在 2012 年 6－7 月份的两次降息并扩大存贷款利率之后，考 虑到 2012 年末 CPI 有望回升，我们认为利率调整应当大致到位，而流动性管理则在外汇 占款降低的背景下更多依靠准备金率降低和公开市场操作。 如果结构性改革和逆周期调控能够合理平衡自然减速和周期减速的双重风险，那么 伴随 6、7 月份 CPI 回落到 2～3%的较低区间，以释放有效贷款需求为目标的监管放松政 策得以顺利实施，有望在随后的几个月陆续看到中国经济周期触底的一系列积极信号。 这表现在：1）PPI 回落幅度开始小于 CPI，企业盈利预期逐步改善，去库存接近尾声。2） 土地溢价率持续回升可看作是土地市场恢复、土地财政机制周期性启动的先行指标。3） 未来三个月连续观察到信贷投放规律达到 8000 亿左右，且中长期贷款占比稳定上升，则 可看作是银行体系对实体经济资金支持力度显著改善的积极信号，这也是三、四季度宏 观经济企稳回升的关键指标。4）如是，2012 年下半年，则有望看到宏观经济走出“一季 度环比见底、二季度同比见底、三四季度温和回暖”的大致格局。 全球经济与中国经济的周期波动在此次危机以来呈现明显的周期短期化特征，在以

前周期中往往需要几年才能完成的经济周期起伏，在危机中往往是几个季度乃至几个月 就完成。例如 2012 年初时各国还担心经济增长意外走强、各国宏观政策是否需要转向偏 紧、油价高企，而几个月后的当前则主要是担心全球经济同步走弱、货币政策几乎同步 转向宽松基调、油价大幅回落。这使得宏观研究更为重要，也使得政策变化更为短期化。 当前资本市场对于经济走势的核心关注表现在两个方面： 第一， 目前中国经济的减速是结构性还是周期性的？如果是趋势性回落的一个开始， 这不仅意味着过去 30 年平均 10%左右的 GDP 增长率会成为历史，而且中国经济从高速增 长向中低速增长的转换，则需要通过适当的政策操作来防止出现“硬着陆”。 第二，当前的政策能否遏制住经济的下滑？如果经济的减速是长期现象，那么逆周 期调控政策的有效性便会显著减弱，以投资为突破口的刺激性政策的效果有限。正是基 于这种判断，一种广泛流传的观点认为中国当前需要的是一场有助于纠正长期失衡的结 构性改革，而不是仅仅致力于逆转经济回落态势的一揽子投资计划。 一、中国经济减速的性质：趋势减速 VS 周期减速 （一）经济减速已经发生，且减幅加大 从回落周期的长度看， 如果不考虑 2008 年底“一揽子危机应对计划”带来的刺激性 增长，中国 GDP 增长率从 2007 年二季度 15%的历史高点到 2012 年一季度 8.1%的低点， 已经整体回落了 5 年。如果这轮回落周期从危机之后 2009 年四季度 12.2%的峰值算起， 考虑到 2012 年二季度 GDP 增速将继续回落到 8%以下，这个回落过程也已持续了 11 个季 度，而危机之前的那轮回落周期为 8 个季度。因此，从各个方面评估，这已经是近年来 最长的回落周期之一。 从回落幅度看，虽然本轮周期持续回落了 11 个季度，GDP 增长率从峰值到谷底的落 差约为 4.7 个百分点（假设 2012 年二季度 GDP 增长率为市场一致预期的 7.5%），但是最 大的回落幅度却发生在 2011 年下半年以来的最后三个季度， 逐季分别回落 0.5、 0.8、 0.6 个百分点，换言之，这三个季度承担了超过 40%的总体回落压力。 图表 1 GDP 增长率已连续回落超过 11 个季度

数据来源：WIND，华创证券 （二）然而，当前经济减速的性质仍存分歧 中国经济已在事实上经历了一段较长的减速期，但是对于经济减速的性质却存在显 著的差异：一种相对悲观但占据主流的观点认为当前的减速是长期性的，且中国或有可 能已经进入 7～8%的中枢减速区间， 即使逆周期应对政策使 GDP 增速暂时经历反弹， 也会 很快落入这个区间；另一种相对乐观的观点认为当前的减速是短期性的，中国经济仍有 可能在 2012 年二季度触底之后实现持久的上升期。 北京大学林毅夫教授在最近的演讲中 甚至断言，中国经济未来 20 年仍将保持 8%左右的高速增长。 1、第一种观点：中国已进入趋势性减速区间，从物价和就业、投资等判断，目前经 济增长速度已经回落到新的经济结构下的潜在经济增长率附近 IMF、 世界银行及海外投行等国际研究和金融机构倾向于认为目前中国经济经历的减 速是一种趋势性现象， 而且这种减速是任何一个后发追赶型经济体无法回避的自然减速。 通过仔细的跨国比较及分析，我们得出的结论是： 1）作为一个整体，中国距离这个自 然减速区间仍有一段时间差，理想状态下中国最快将于都 2015 年前后进入减速期；2） 考虑到中国广泛的区域差异和跨度较大的产业光谱，东南沿海作为中国率先并成功实现 追赶的“特色经济区”或已在这 2007 年前后进入这个减速区间。 支持这个判断的依据依 次是： 第一，一国进入自然减速区间的核心驱动力是 TFP 的大幅度下滑，而中国的 TFP 仍 然存在较大的追赶和提升空间。来自 NBER 的研究成果显示，全球有接近 30 个国家在人 均 GDP 达到 16740 美元时（以 2005 年不变国际价格计算），高增长时代趋于终结，这个 30 个国家的平均 GDP 增长率由高增长时期的 5.6%下降到 2.1%[1]。然而，针对经济减速 原因的核算分析却显示：在资本存量、劳动力增长、人力资本和 TFP 四个因素中，TFP 对 GDP 增长率放缓的直接贡献度为 85%， 换言之， 经济减速本质上是全要素生产率的全面 放缓。 以日本为例， 日本曾在 1970 年代前后经历第一次显著的经济减速， 减速前后的 GDP 增速落差超过 6 个百分点，其中 5.4 个百分点的下滑来自于 TFP 的减速（图表 2）。 图表 2 日本进入减速区间的原因分解
资本增长率的 下滑 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 -0.1% -0.4% -0.8% -1.3% -1.5% -1.8% -2.1% -2.1% -1.9% 劳动增长率的 下滑 -0.6% -0.6% -0.5% -0.4% -0.3% -0.3% -0.2% -0.2% -0.2% 人力资本增长率的 下滑 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 0.5% 0.3% 0.2% 0.0% -0.1%

TFP 的下滑 -1.6% -3.0% -4.4% -5.4% -3.8% -4.3% -4.4% -1.8% -0.3%

1990 1991 1992

-0.3% -0.5% -0.7%

-0.5% -0.6% -0.6%

-0.1% 0.0% 0.0%

-2.4% -3.0% -2.4%

数据来源：华创证券梳理 对于中国这样的后发追赶型经济体而言， TFP 仍然存在较大的追赶空间， 这个空间表 现在两个层次：其一是全球技术前沿的提升，目前它仍以每年 1%左右的速度在改进；其 二是对全球技术前沿的追赶，如果把美国当成全球技术的前没国家，并将美国的 TFP 视 为 100，那么中国只是这个技术前沿的 15～20%，持续的追赶空间仍然较大（图表 4）。 然而，真正的忧虑可能在于存在追赶空间并不等于这种追赶会自然完成，这是因为： 1）过去 30 年，中国处于初级阶段的追赶，处于从低收入水平到中等收入水平的转换， 这个时期 TFP 提升的关键是将劳动力从低生产率的农业转移到更高生产率的制造业。结 果上，中国在这一阶段的追赶也是十分成功，，1998～2008 年 TFP 平均提升了 4%，为新兴 国家之首（图表 3）；2）但是，至少到目前为止，中国的东部沿海省市已经进入从中等 收入到高收入的转换阶段，这个阶段 TFP 提升的关键是将现有制造业的生产要素需要转 移到更高附加值的经济活动中、实现劳动力和资本在城市内部的再分配、以及资源向新 产品和新工艺的流动，从而实现生产要素的优化配置。从当前情况看，如果不开启有效 的结构性改革，东南沿海省市未必能够顺利实现 TFP 的持续追赶。 图表 3 1990—2008 年不同国家 TFP 平均增速

数据来源：OECD，华创证券梳理 图表 4 中国的 TFP 对全球技术前沿的追赶仍然存在较大的空间（美国=100）

数据来源：IMF，华创证券梳理 第二，从具体的衡量指标判断，作为中国发达地区的东南沿海省市或已提前进入自 然减速区。研究表明快速增长的经济体开始进入自然减速区间的判断指标是人均 GDP 达 到 15000 美元左右，人均收入达到美国人均收入的 60%左右，制造业就业比例达到 25%左 右。 按照这三个标准衡量， 2011 年中国人均 GDP （以 2005 年不变国际价格计算） 12000 为 美元左右， 假设未来 5 年人均 GDP 增速为 8～8.5%， 也只有到 2015 年前后中国的人均 GDP 水平才能达到 15000 美元；2011 年中国人均收入不到美国人均收入的 20%，跟美国仍然 存在巨大的差距；只有制造业就业比例这个指标相对符合衡量标准。 然而，如果将中国经济分拆来看，长三角人均 GDP 是全国平均水平的 2 倍，早已在 2007 年就超过 15000 美元，而且以出口导向为制造业就业比例和人均收入也处于全国最 高水平，因此，从这些指标衡量，中国的长三角经济区可能已经进入自然减速阶段。进 一步观察也可以发现，2007 年之前的五年，长三角 GDP 平均增速高达 14%，但是 2007 年 之后的四年平均水平仅为 11%左右，平均回落幅度达 3 个百分点，按照国际标准，这样的 回落幅度基本上意味着长三角已进入经济发展的早期追赶阶段，进入经济自然减速区， 未来的经济增长将更多的依赖制造业内部的升级、服务业的扩张及 TFP 的进一步提升。 图表 5 人均 GDP（以 2005 年不变国际价格计算）

数据来源：世界银行，华创证券梳理

图表 6 中国分区域制造业就业比例

数据来源：统计局，华创证券梳理 图表 7 东部沿海与中西部省份 GDP 增速已显分化趋势

数据来源：统计局，华创证券梳理 2、第二种观点：周期性减速 这是一种相对乐观的观点，认为当前中国经济的减速属于短期的周期性现象，并把 当前 GDP 增速的大幅放缓要么归因于出口疲弱、消费缺少增长点、投资需求不足，要么 归因于宏观政策的主动收缩。然而，对中国经济历次周期性减速的驱动力进行比较后， 我们强调的重点是：1）存货变化对 GDP 波动的重要性已大于净出口；2）无论是存货变 化还是净出口变化均明显小于上一轮周期性下滑的幅度；3）消费对 GDP 的贡献度较之上 一轮周期已经明显提升,2012 年经济增长的动力结构会更为均衡；4）因此，综合而言， 较之以往，当前中国经济经历周期性减速的核心动力来自于有效资本形成不足或者新兴 投资增长点不足。具体而言： 图表 8 投资、消费和净出口对 GDP 回落的贡献

数据来源：统计局，华创证券梳理 图表 9 存货变化对 GDP 波动的重要性已大于净出口

数据来源：华创证券梳理 第一， 工业企业利润率负增长导致有效投资需求不足。 2012 年 1～5 月工业企业利润 累计增速为负 2.4%，已经连续五个月处于负增长状态，而 2011 年全年超过 25%，分拆来 地，国有及国有控股企业利润额同比增速下滑更快，为负 5.9%，远远超过民营企业。无 论如何，当前工业企业利润额的下滑都将对投资需求产生不利冲击，这表现在两个方面： 1）工业企业投资的资金来源在很大程度上来自于企业的利润留存，利润额的下滑则 意味着企业将自有资金用于投资的能力显著弱化。同时由于国有企业集中于重资产行业 则利润额下滑更快，因此，国有部门投资下滑对当前经济减速的冲击也更甚； 2）工业利润增速下滑这一事实本身将改变企业对未来的预期，使投资行为趋向于谨 慎。 图表 10 工业企业利润增速连续负增长

数据来源：统计局，华创证券梳理 第二，房地产调控不仅导致房地产投资下滑，也通过“土地财政”机制弱化了地方 政府的基础设施导致能力。 2012 年二季度房地产投资和土地购置同比增速分别下滑 5 个、 12 个百分点，呈加速下滑态势， 房地产调控的累积效应在 2012 年二季度集中释放。 更 为重要的是，房地产投资趋弱对地方政府基础设施投资的间接冲击也许更大，这体现在 三个方面：1）土地出让金是地方政府投资性支出的表外预算来源，但是 2012 年上半年 一线城市土地出让金下滑幅度超过 50%，二线城市平均下滑幅度在 30%左右，因此，土地 出让收入的减少对地方政府的投资资金来源构成直接冲击；2）在地方政府投资性项目， 特别是地方融资平台贷款项目中，土地发挥资本金和资产抵押物的功能，因此，土地均 价的下滑不仅对地方项目的资本金来源构成负面冲击，而且也严重弱化了土地资产的抵 押功能， 使地方政府通过土地机制获取银行信贷资金的渠道受到影响。 在正常情况下， 3） 地方政府通过廉价工业用地出让、税收补贴等方式吸引制造业投资是极为普遍的情况， 但是 2012 年以来土地和税收收入的减少使诸如此类的补贴变得更为困难， 而且过去几年 大规模的制造业投资及其形成的过剩产能也在客观上制约了这个投资渠道。 图表 11 房地产投资和土地购置费用同比增速显著下滑

数据来源：统计局，华创证券梳理 图表 12 土地出让金同比增速下滑对地方政府的投资能力构成直接冲击

数据来源：统计局，华创证券梳理 第三，以贷款规模控制以及存贷比等监管指标为代表的金融管制指标约束导致充裕 的银行体系流动性难以向实体经济顺利传导，并导致有效贷款需求难以满足，从而使得 投资下滑。到目前为止，我们一方面看到央行已将准备金率下调三次，累计释放流动性 过万亿， 而银行间同业拆借利率的下降本身也说明当前银行体系的流动性相对充裕， 2012 年 6－7 月在不到一个月的时间内两次降低存贷款利率水平并扩大存贷款利率浮动区间， 有效降低了企业资金成本。 另一方面却看到当前实体经济的资金需求仍然难以有效满足， 温州民间高利贷资金成本仍高达 20%， 庞大的房地产在建项目以及处于停工、 半停工状态 的政府项目同样需要大量的资金支持。这种相互冲突的现象说明当前中国金融系统与实 体经济、货币政策与监管政策、商业银行风险管理之间可能存在不匹配问题，使资金难 以顺畅传导至实体部门，同时有限的信贷资金投放也以短期和票据融资方式进行，中长 期贷款占比已大幅度连续下降。 图表 13 中长期贷款占比下降

数据来源：统计局，华创证券梳理 总结：这里的原因表明，中国当前的经济减速具有双重性质，但就当前情况而言， 周期性因素应该占据更为重要的因素： 1）东部自然减速已经在发生。东南沿海发达省市或已进入自然减速区间，GDP 增长 率将由过去平均超过 10%的高速增长区间逐步过渡至未来 5～10 年 8%左右的中速增长区 间；作为中国先行先试、具有特色的区域经济体，东南沿海省市未来的增长动力将来自

于制造业内部的产业升级、服务业的扩张及 TFP 的进一步提升。 2）有效投资不足导致的周期性减速在当前经济下滑的过程中占据更大的权重。投资 不足的主要原因则在于：工业企业利润率的快速下滑、房地产调控和土地财政的弱化以 及银行体系流动性未能有效传递至实体经济，导致有效贷款需求不足。 二、下一阶段的政策选项：结构性改革 VS 逆周期调控 由于当前的经济减速带有双重性质，应对经济减速的政策选项也应该是“周期应对 与促进转型并重”，即：1）着眼于中长期，实施结构性改革，使东南沿海省市未来的经 济增长更加依赖于资源效率，而不是资源投入，同时也避免中国作为一个整体由于结构 性改革进程的迟缓而提前进入自然减速区间。2）着眼于短期，实施逆周期调节政策，避 免 GDP 增长率出现失速下滑风险，封住“增长底线”，适当加大重点项目建设、保障房 建设以及战略性新兴产业的建设，酌情放松银行体系资金向实体经济传导的管制约束。 在 2012 年 6－7 月份的两次降息并扩大存贷款利率之后， 考虑到 2012 年末 CPI 有望回升， 我们认为利率调整应当大致到位，而流动性管理则在外汇占款降低的背景下更多依靠准 备金率降低和公开市场操作。 （一）结构性改革：目标在于提高资源配置效率 关于一系列结构性改革措施的评述可参见我们的 2012 年中期宏观专题报告 《中国经 济新格局：结构减速、增长分化与供给改革》，这里需要重点补充的一项结构性改革政 策是放松高利润率、低效率的行业准入管制，促进资源和要素的跨行业流动，使民营企 业能够进入垄断性行业，从而提高资源配置效率。具体而言： 第一，如果把中国工业行业按照利润率和 TFP 分类，国有企业集中度最高的行业多 是上游资源和原材料等高利润率行业，也是 TFP 最低的行业，如果放松这些行业的准入 管制，中国的资源配置效率将有极大的提升。这些低 TFP 的国有垄断行业分别是石油和 天然气开采业、电力、热力的生产和供应业、石油加工、炼焦及核燃料加工业、黑色金 属冶炼及压延加工业、有色金属矿采选业。另一方面，民营企业集中度最高的行业如木 材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、纺织业、文教体育用品制造业、皮革、毛皮、羽 毛及制品业，虽然 TFP 最高，但由于激烈的市场竞争，利润率处于较低水平。因此，放 松行业准入管制，将民营企业引入高利润率、低效率的垄断性领域，是当前最为重要和 迫切的结构性改革措施。 图表 14 国有企业总产值占行业总产值之比（%）
烟草制品业 石油和天然气开采业 电力、热力的生产和供应业 石油加工、烧焦及核燃料 黑色金属冶炼及压延加工业 99.33 96.11 91.62 72.39 41.54 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 纺织业 农副食品加工业 文教体育用品制造业 皮革、毛皮、羽毛及制品业 2.91 3.14 5.49 1.56 0.28

数据来源：统计局

图表 15 工业行业按照利润率和 TFP 分类
低 TFP 低利润率 高 TFP

电气机械及器材制造业，纺织服装、鞋、 造纸及纸制品业，皮革、 帽制造业， 仪器仪表及文化、 办公用机械 毛皮、羽毛(绒)及其制品 制造业，农副食品加工业，金属制品业， 业，木材加工及木、竹、 橡胶制品业， 电力、 热力的生产和供应业， 藤、棕、草制品业，塑料 家具制造业，黑色金属冶炼及压延加工 石油加工、炼焦及核燃料加工业 制品业，纺织业 用品制造业，化学纤维制 造业 业， 计算机、 通信和其他电子设备制造业， 文教、工美、体育和娱乐

高利润率

石油和天然气开采业，有色金属矿采选 业， 黑色金属矿采选业， 煤炭开采和洗选 业， 化学原料及化学制品制造业，有色金 属冶炼及压延加工业

医药制造业，酒、饮料和 精制茶制造业，非金属矿 采选业，印刷业和记录媒 介的复制，食品制造业， 专用设备制造业，通用设 备制造业，交通运输设备 制造业，非金属矿物制品 业

数据来源：统计局 第二，国有垄断性行业的利润率波动幅度远远大于民营企业，且留存利润是国有企 业投资的资金来源，这导致国有企业投资在客观加剧了中国经济周期的震荡程度，因此， 民营企业对垄断性行业的进入也将在一定程度上减轻中国经济的波幅。这是因为：1）国 有企业集中在重资产行业，利润率的波动对投资的影响更大；2）国有企业的高利润率一 方面来自于垄断利润、另一方面来自于政府提供的廉价资源和税收补贴，而垄断利润和 各种补贴都具有明显的顺周期性，因此国有企业事实上放大了中国经济的周期波动。 图表 16 国有企业的 ROE 波动幅度更大

数据来源：WIND，华创证券梳理 （二）逆周期调控：可以在经济转型阶段保持经济回落的平稳，稳住“增长底线”， 防止经济失速性回落 由于有效投资不足是导致当前经济周期性下滑的最主要因素，预计只有原材料价格 的下行、库存调整的接近尾声、产能利用率的提升才能最终改善制造业的盈利预期，使 制造业投资恢复常态； 只有房地产市场成交量的回暖才能直接带动房地产新开工的回升， 并通过带动土地市场的复苏间接恢复地方政府的投资能力。如果这两个市场自发力量不 能自然带动制造业、房地产和基础设施投资的恢复常态，那么当前中国最需要的逆周期 应对政策是通过适当的财政投资来带动逆周期投资活动的上升，同时重点打破银行体系 与实体经济之间资金传导的障碍，确保在建项目、新开工重点项目的投资节奏，从而封 住“增长底线”，不至于使 GDP 增长率进一步回落到更低水平。为解除银行体系资金向 实体经济传导的约束，下一阶段逆周期调控政策的可以考虑的重点可以是： 第一，在保持总体调控基调不变的前提下，结构性地酌情适当放松对基础设施贷款 和中小户型自住型为主的房地产贷款的行业贷款限制。目前的监管和风险指引政策对行 业贷款的限制主要体现在融资平台贷款和房地产开发贷款，这些限制和约束是导致当前 投资大幅下滑的主要原因之一。 从数据上看， 基础设施投资延续 2011 年以来的回落态势， 2012 年 1～5 月份同比增速仅为 5.6%，接近历史最低水平；房地产投资则从 2011 年 30% 的增速回落到当前 23%左右， 回落幅度高达 7 个百分点， 房地产调控的“尾部风险”正在 加速释放。 由于基础设施和房地产投资加总占投资的比例达 45%， 如果进一步考虑这两个 大类行业对上下游的带动作用，它们的下滑会直接拖累相关行业的盈利、生产和投资预 期，对制造业投资产生间接冲击。 但是，在当前情形下，在保持对房地产调控政策基调不变的前提下，适当放松面向 刚性需求的部分贷款限制是十分必要的，原因有三：1）房地产在建面积高达 50 亿平， 这不仅包含已经预售、需要交付的部分，也包含未来 1～3 年的潜在供应，如果这些在建 面积不能顺利形成有效供给，那么下一个周期中，房地产市场极有可能因为供给短缺而 陷入房价再度上涨的循环，已有的房地产调控成果也将“得而复失”。2）如果大量基础 设施和房地产在建项目形成“半拉子工程”，对宏观经济和金融系统不良贷款的威胁更 大。3）综合判断，在保持总体调控基调不变的前提下，适当支持对部分面向刚性需求的 房地产贷款和基础设施贷款的行业限制是抑制投资进一步下滑和兜住“增长底线”的关 键之一。 图表 17 基础设施投资增速已接近历史低谷

数据来源：WIND，华创证券梳理 图表 18 房地产施工面积处于历史最高水平

数据来源：WIND，华创证券梳理 第二，引入差别化的监管政策，满足中小企业的正常资金需求。如果说基础设施和 房地产贷款因为行业限制而“不能贷”，制造业贷款因为需求疲弱和产能过剩而“不敢 贷”，那么中小企业则是因为商业银行的宏观审慎和风险管理而“不愿贷”。正是这三 个“不能贷”、“不敢贷”和“不愿贷”才导致了当前有效贷款和有效投资不足，中长 期贷款占比的持续下降则证明了这一点。 目前大型商业银行出于风险管理、资源配置的考虑不愿意向中小企业贷款，而愿意 提供贷款的中小型银行又陷入流动性、存贷比率等各种制约，正是这种贷款供应与贷款 需求不匹配的冲突现象使得中小企业的融资成本难以实质性下降。因此，为破解这个冲 突，下一阶段的宏观调控政策可适当考虑引入差别化的存贷比、推进资产证券化和存款 准备金率政策以支持中小金融机构对中小企业的融资需求。 第三，淡化存贷比考核，释放商业银行的贷款空间[2]。存贷比指标的高低与基础货 币的投放方式存在直接的关系，1970、80 年代，基础货币投放的主要方式是再贷款，这 一时期整个银行体系的存贷比始终都是高于 100%的，1994 年汇率改革之后，外汇占款逐

步成为中国基础货币投放的渠道，存贷比才有所下降，但直到 2005 年 3 月以前，商业银 行存贷比一直显著高于 75%。后来，随着外汇占款量的加速增加，商业银行存贷比出现了 加速下滑的迹象，多数时间处于低于 70%的水平。2012 年以来，每月的新增外汇占款规 模出现急速下降，而随着人民币汇率逐渐进入均衡区间，以外汇占款为主导的基础货币 投放方式也将逐渐退出历史的舞台。这里的一个直接结果就是不少银行的存贷比指标开 始陆续触及上限，成为商业银行贷款的实质性约束，因此如果这个趋势延续，那么未来 整个银行体系的存贷比水平必然要上一个台阶，监管政策也必然需要相应做出调整。在 商业银行法中， 虽然 75%的存贷比是一个硬约束， 但是对存款和贷款的定义却没有明确的 界定，预计这将是未来监管政策放松的突破口，例如将同业存款计入分母，或者在贷款 中去掉一部分政策支持类贷款等都是可能考虑的放松方向。 图表 19 商业银行存贷比变化历史

数据来源：WIND，华创证券梳理 三、寻找下一阶段中国经济见底的积极信号 如果结构性改革政策和逆周期调控政策能够合理平衡趋势性减速和周期性减速的双 重风险，那么伴随 6、7 月份 CPI 回落到 2～3%的较低区间，以释放有效贷款需求为目标 的监管放松政策得以顺利实施，市场有望在随后的几个月陆续看到中国经济周期触底的 一系列积极信号。这表现在以下几个方面： 第一，PPI 回落幅度开始小于 CPI，企业盈利预期逐步改善，去库存接近尾声。一条 简单的规律是：CPI 与 PPI 之差与工业企业利润有较强的领先作用：上游行业利润增速 与之显著负相关（CPI-PPI 缩窄有利于上游行业利润），下游行业利润增速与之正相关 （CPI-PPI 扩大有利于下游行业利润）。2011 年下半年以来，PPI 开始呈现大幅加速回 落的态势，从 7.5%回落到当前负 1.4%，连续三个月处于负值区间，CPI-PPI 之差急剧扩 大，对上游工业企业利润带来明显冲击，企业处于显著的去库存周期之中，这也是当前 经济快速下滑的原因之一。目前来看，未来几个月，随着 PPI 由负转正，CPI 回落企稳， CPI-PPI 将再度由正转负， 企业有望进入新一轮加库存周期， 对宏观经济的触底反弹起到 推动作用。

第二，土地溢价率持续回升可看作是土地市场恢复、土地财政机制周期性启动的先 行指标。土地溢价率是土地成交价超出土地基价的比率，在理解地方政府投资逻辑的框 架中，土地溢价率是一个良好的判断指标，它不仅包含了土地市场竞争程度的信息，也 包含了社会资金面宽松程度的信息，而且也是大类资产走势的先行指示器。2012 年 1～4 份该指标一直处于 0～1%的极低水平，5、6 月开始有所反弹，但反弹倾向最为明显的区 域是东南沿海省市的商业用地需求、中西部省市的住宅用地需求，如果在未来几个月， 持续观察到该指标处于上升态势， 并进入 10～20%的中枢区间， 则可以作为土地市场恢复、 资金面好转、地方政府投资能力提升的先行观察指标。 图表 20 CPI、PPI 变化趋势

数据来源：WIND，华创证券梳理 图表 21 土地溢价率

资料来源：华创证券梳理 第三，如果未来三个月连续观察到信贷投放规律达到 8000 亿左右，且中长期贷款占 比稳定上升，则可看作是银行体系对实体经济资金支持力度显著改善的积极信号，这也 是三、四季度宏观经济企稳回升的关键指标。从最新的情况来看，6 月份新增人民币贷款 有可能保持在 9000 亿元以上，从而使得二季度信贷投放规模达到大约 2.4 万亿。更为重

要的是，调研显示，6 月份多家大行票据贷款数量出现负增长，但中长期贷款占比提高。 未来几个月，如果这种态势延续，每月新增贷款规模保持在 8000 亿左右，那么信贷资金 的投放、叠加两次降息的累积效应，可以预计金融系统对实体经济的支持力度将明显改 善，这将有助于推动宏观经济走出“一季度环比见底、二季度同比见底、三四季度温和 回升”的大致格局。 注： [1]Barry Eichengreen，When fast growth economies slow down: International evidence and implications for china. NBER, Working Paper 16919. [2]关于这个问题的详细论述可参见我们的专题报告《75%存贷比：“不可能完成的任 务”？》



  本文关键词：中国经济减速的性质与政策选项，由笔耕文化传播整理发布。