中国“稳增长”与结构化去杠杆双目标——基于拉姆塞模型的理论分析

发布时间：2020-11-11 00:34

　　 本文基于一个加入了债务因素的拉姆塞模型,考察了目前我国面临的"稳增长"与结构化去杠杆之间的政策困境。本文的理论分析发现,在预算软约束和隐性担保的情况下,国字号企业的债务扩张倾向和政府对于债务问题的被动应对会使得经济陷入难以兼顾"稳增长"和"去杠杆"的两难困境中。摆脱这一困境的思路,短期内可以采用减税政策和去杠杆操作进行配合,长期内则需要政府着力统筹确立借债和偿债两个阶段的制度安排,做到国字号企业借债和偿债并重。
【部分图文】：

自2015年供给侧结构性改革被提出以来,作为改革重要任务之一的“去杠杆”就成为了我国经济增长中的关键问题。2008年全球金融危机之后,虽然中国经济没有直接受到冲击,但是在全球化的背景下,许多隐性的影响还是在经济运行中慢慢浮现了出来。学术界一般认为2008年是我国(非金融部门)杠杆率迅速累积的起点(李扬等,2015)[1],且非金融企业部门的杠杆率是(非金融部门)杠杆率构成中攀升最快的,也是总杠杆率迅速累积的直接原因(蒋灵多和陆毅,2018)[2]。过高的企业杠杆率会使企业的运行面临较大的风险,经济整体杠杆率偏高也会使经济整体的运行面临许多难以预料的风险,同时也对经济增长不利(马勇和陈雨露,2017)[3]。所以,近几年来,我国宏观调控一直在着力去杠杆,政策力度很大,也取得了显著成果。如图1所示,我国非金融部门杠杆率由3部分构成,分别是政府部门杠杆率、居民杠杆率和非金融企业部门杠杆率,2008年之后,非金融企业部门杠杆率猛增,直至2016年左右达到峰值并随后开始缓慢下降,峰值水平较2008年金融危机之前的稳定水平(100%上下)高出了约60%,峰值之后的缓慢下降说明“去杠杆”政策操作落到了实处。从2018年以来,由于全球整体经济形势不振,贸易保护主义抬头,加之中美贸易摩擦不断,中国经济增速的下行压力日趋严峻。在这样的形势下,“稳增长”越来越成为宏观调控政策的核心问题,且一时间,其重要性渐有取代“去杠杆”的趋势。不过,我国供给侧改革和结构转型尚未完成,债务风险依旧存在。2019年5月底,中国社会科学院数量经济与技术经济研究所和社会科学文献出版社联合发布的《经济蓝皮书》也指出,去杠杆是我国经济发展中的长期问题。所以,在此等形势之下,我国宏观调控政策的重心开始转向“稳增长”和“稳杠杆”并举。而且,鉴于我国非金融企业债务主要集中于国有企业,而民营企业不仅债务存量不及国有企业,还往往存在融资难、资金短缺的问题,所以去杠杆应更加结构化(纪洋等,2018;汪勇等,2018;周俊仰等,2018)[4-6],即“稳增长”和结构化去杠杆并举,这两者的协调推进在短期内将是我国宏观调控政策的核心任务。

如上文所述,举债行为能够作用于企业资本的动态,进而对经济走向最终均衡的路径(在拉姆塞模型中为一条鞍点路径)产生影响,详情如图2所示。如果家庭自始至终不举债,即b(t)≡0,则 k ˙ =0 对应的曲线为图中bb′,AE曲线为相应的鞍点路径,其中E点为最终均衡点,A点为资本存量为k(0)的初始点。如果家庭在某一时段举债,即b(t)>0,则此时 k ˙ =0 对应的曲线为图中dd′,最终均衡点为E′,鞍点路径为过k(0)线上一点指向E′点的虚线;如果家庭在某一时段还债,即b(t)<0,则此时 k ˙ =0 对应的曲线为图中aa′,最终均衡点为E″,鞍点路径为过k(0)线上某一点指向E″点的曲线。假定家庭的初始资本为k(0),前已述及,如果无举债,则经AE路径走向最终均衡。但是,如果家庭举债,具体来说在初期借债,之后再偿还(以满足非庞氏条件),则均衡路径可以为1条过B、C、D、E 4点的曲线,其中BC之间是借债期,CD之间为还债期,在D点及之后家庭不再有债务,路径重回AE曲线路径直至最终均衡。举债路径(BCDE)较之于无举债路径(AE),在借债期(B和F之间)消费水平更高且能够实现更快速的资本积累①,不过在偿还期以及借债期末段,消费水平低一些。总体来看,如果BFC图形的面积大于FCD的面积,则家庭举债行为虽然不影响预算约束和最终均衡,但能够在走向均衡的过程中带来正向的效用收益②,这一点应是企业负债存在的重要激励之一。需要重视的是,本文不考虑违约的情况,在BCDE路径中,初期借债和后期还债两个阶段需协调一致。企业自初始状态开始,就将未来偿债规划在内,所以整个路径中消费还是处在比较平滑的状态中。而且,进一步考察举债行为,可以发现BC段对应于资本的边际产品较高的时期,在这一时期应举债,举债能够带来效用收益;而在C点之后,在资本的边际产品提高到一定水平后,偿债开始。从这一点上来说,以本文的视角,董翔宇(2019)[7]和胡育蓉等(2019)[14]认为合理的杠杆率水平与生产率有关的论断在理论上有较强的依据。

对于债务问题,学术界的一个基本共识是,我国国有企业、地方政府融资平台等具备国字号背景的融资实体,往往是债务累积量大、杠杆率较为失衡、风险问题较重的主要节点。显然,政府对国字号融资实体的隐性担保和国企的预算软约束问题是这背后的重要推动因素。在预算软约束和隐性担保下,国企和融资平台具有举债扩张倾向(刘伟和李连发,2013)[19]。在债务累积的初期,国字号企业往往较为缺乏偿债意识,即缺乏借债还债两者的统筹规划,所以企业债务累积很快,直至到了一个较高的负债水平、风险也较高的情况下,政府不得不强制性地进行去杠杆、降债务,而由于隐性担保问题依旧存在,政府为将降债务落到实处,必须采取较为严酷的措施管制信贷、收紧信用,结果是国字号企业确实在压力下缓慢减少了负债,但与此同时非国字号企业面对的压力会更大,经营会更困难,并且非常严酷的信贷收紧对整个经济的正常增长也有很不利的影响。即便如此,最不利的一点是,在预算软约束和隐性担保存在的情况下,国字号企业始终缺乏规划偿债的激励,所以不留情式的严酷高压去杠杆政策似乎也是政策层唯一的选择。图3在一个加入了债务因素的拉姆塞模型框架下详细分析了上述情况。如本文前述,如果举债存在,在企业经营早期,通过借债能够有效促进资本的积累并且提高家庭消费(图2中的BC段)。如果预算软约束(隐性担保)存在,那么家庭的起点消费水平会更高(图3中的B点),甚至接近相应鞍点路径上的起始点(过平衡路径点E′的鞍点路径与k(0)虚线的交点),因为此时家庭和企业的行为隐性地认为经济中的均衡点为债务扩张条件下的E′点而不是强制性偿债的E点,直至经济运行至债务负担较重、风险较大的状态时(D点),政府不得不施行去杠杆操作,此时信贷收缩,aa′曲线成为经济中新的 k ˙ =0 对应的曲线,经济的平衡路径位于点E″。由于政府去杠杆的力度较大,所以经济调整的结果是家庭消费由D点下跳至C点,而后经济运行由C点逐步调整至F点,此时去杠杆操作结束,经济回到无债务负担下的鞍点路径。在整个过程中,BD段企业借债,但偿债意识薄弱,债务在隐性担保下具备扩张倾向,消费水平高、资本积累较快;DCF段,面对债务风险,政府强力去杠杆,消费下降,资本存量减少,该段结束后债务偿还结束,经济回到均衡。BDCFE路径出现的前提是预算软约束(隐性担保)以及政府在负债较重情况下稍显被动的严厉政策调整。较之于图2中的BCDE路径,BDCFE路径出现了资本存量减少(F点资本存量少于C点和D点)、消费大幅度降低的现象(消费由D下跳至C),这些均是负债严重而不得不严厉去杠杆的客观结果,也意味着去杠杆阶段经济的增速会受到比较严重的负面影响。总之,如果经济沿着BDCFE路径运行,较之于图2中较为理想的BCDE路径,举债与偿债过程在一定时期对经济增速造成的负面影响较大,去杠杆操作会陷入“稳增长”和“去杠杆”难以兼顾的困境中。此外,在较为严格的信贷紧缩中,初始资本如果小于a点所对应的水平,那么家庭消费会降到0以下,企业无法经营,所以经济环境极不利于初创企业,这更加不利于经济增速的稳定。
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