上市公司并购能力是如何炼成的

       2014年上半年，受产业结构调整、政策监管环境宽松、上市公司传统业务增长放缓与市值管理等多种因素驱动下，出于产业整合、多元化经营、及财务投资目的的市场化并购，如曾经的“全民PE”，已然成为资本市场的主旋律。据普华永道的报告显示，2014年上半年中国地区并购市场交易总金额达到1830亿美元，创下近三年新高，凸显了企业谋求转型突围，重塑竞争优势的内在需求。诚然并购有助于此，但其中也不乏浑水摸鱼、机会导向的跨业并购，及并而不合的财务式并购投机行为。显然，企业应改变纯粹以并购驱动的市值管理游戏，利用处于并购浪潮初期的市场时机，踩准产业整合曲线，提升并购能力。

       一、踩准行业整合曲线

       犹如人的脉搏，行业处于不断的“扩张”、“收缩”的周期性波动之中。行业的周期性波动，历史上和现实中已经摧毁了不少的企业，那些经历过数轮周期，并能借助周期壮大的企业，他们均有一个伟大之处，就是在赶在经济大幅衰退前收缩，在经济回暖前扩张。用简单的话讲，就是他们比竞争对手更加懂得产业整合周期的内涵，具备要素组合的并购战略思维。但在实际竞争中，对于产业整合周期却并不容易把握。

       科尔尼通过长期对全球范围内并购行为的研究，发现绝大多数行业都以一种可预测的方式、按照一个明显的整合周期发展。根据研究结果，科尔尼将一个产业整合周期划分为四个阶段，分别为起步阶段、积累阶段、集中阶段及联盟阶段。一个行业在开始时集中度通常较低，通过不断兼并和收购直到达到饱和，并在周期的最后阶段呈现联盟的形式，而这个周期通常需要20年。其中，各阶段的特点和驱动因素主要是：

       起步阶段是行业集中的第一个阶段，分散的市场中充斥着各种规模的参与者。这一阶段往往始于某个新兴行业或解除行政管制的行业及初创企业，如生物制药、电子商务、能源、文化传媒等行业。处于这一阶段的企业，往往需要更多的关注营收而非利润、更多的关注技术创新和市场开拓，来增强企业的关键资源能力以提高竞争壁垒。重要的是，企业还应该关注自身并购能力成长的基础。

       积累阶段是产业变迁的第二个阶段，这一阶段的行业步入快速成长阶段，市场分散度开始降低，企业发展策略通常是内生和并购并举以实现规模经济，获得行业的领导地位，这一阶段通常需要持续约5年的时间。在这一阶段，并购将成为必需，企业需要提升、锤炼自身的并购能力，同时谨慎的保持企业的核心文化。另外，在这一阶段慢半拍的企业往往成为被下一阶段被并购对象。如家电连锁零售行业，国美、苏宁、大中及永乐等企业不同的命运轨迹。

       集中阶段是行业整合的第三阶段，企业已经通过收购达成了拥有相当的规模优势而更加注重利润，需要通过并购来重塑盈利模式、业务系统及自由现金流结构，这些活动使产业并购呈线性增长。与此同时，基于自身的战略选择，企业还会对于的弱势业务，要么大力扶持，要么干脆放弃。这一阶段，如2013年以后的中国互联网产业，腾讯对搜索和电商的处置方式。

       联盟阶段是产业变迁的最后阶段，通过产业的集中阶段后，产业中的行业前几名企业已经占据市场70%以上的份额，竞争已成均势，价值链上的每一层次都形成了联盟。由于增长变得比较艰难，在成熟行业中找到核心业务扩展的新途径，同时将一些新业务衍生到正处于整合早期的新兴行业，以创造新一轮的增长机会。

       企业长期发展能否成功最主要的还是取决于是否能和行业整合曲线同步发展。反观美国过往的六次并购浪潮中，GE等大型企业无不是通过将要素的重组整合，从而创造了更大价值，并沿着行业整合曲线不断壮大，像spinoff、buyout以及私有化等并购方式，在国外已经盛行多年。与美国相比，中国企业大多处于规模化的积累阶段或集中阶段。在这一阶段，企业无论是通过横向并购进一步扩大规模优势；还是通过并购扩大业务范围、创造新的利润来源；抑或是通过跨行业收购来在不断发展的产业结构中重新定位自己，企业都需要认清自身所处的行业在合并曲线上的位置，应该更多关注自身并购能力的成长。

       二、提升并购能力

       相比国际成熟的并购市场而言，中国的并购市场尚处于初级阶段。同时，作为中国并购市场的主力军，上市公司无论是出于业绩还是市值、概念等动因，以上市公司为核心的产业并购亦是刚刚起步，其并购能力仍略显稚嫩。

       一个成功的并购就必须对企业的并购能力进行全面的评估，以明确自己可以进行并购交易的规模、范围及各项影响因素，为企业并购决策提供支持。并购作为企业的战略选择，企业不仅需要考虑经济环境、产业周期、资本市场波动等外部因素对并购本身的影响，还要考虑自身所在行业的领先地位、财务资源、并购整合经验的积累、被并购标的的价值判断等内部因素。因此，笔者将从并购团队、并购资金、战略整合的角度来解读、观察企业并购能力的成长。

       并购团队

       并购是一项复杂的系统工程，需要并购各方的参与者的通力配合。组建一个包括各类专业人士的并购团队，是确保并购交易成功的关键，该团队往往至少包括拥有丰富产业运营及企业管理经验的公司核心管理团队、财务及税务专家、法务专家及包括投资银行、律师、会计师、公关公司在内的中介服务团队。

       公司核心管理团队的价值与地位毋庸赘言，他们贯穿于整个并购的过程，是并购战略的执行者、并购交易的主导者。他们需要不断深入的理解公司与标的公司的战略关联性，以不断优化交易前期所制定的整合规划，并形成交易完成之后完善的战略整合方案；需要对经营管理、资本市场规则有着深刻的理解，并拥有清晰的决策路线，以确保能够快速处理影响交易的偶发因素及在不同时点做出最终角色，其中董事会的效率至关重要。

       财务、税务、及法务专家是并购交易中的关键角色，他们可能是公司内部的管理层，也可能是公司为并购交易而聘请的第三方中介服务团队、或常年顾问。总而言之，财务专家需要认真的研究企业经营成果和财务状况，以评估标的公司的真实价值。法务专家需要在适当的交易时点参与进来，以查阅、准备、制作大量的交易文件，出具法律意见，引导企业通过相应的安排使交易能够顺利进行。税务专家，则需要根据税务管理及税务筹划，及时的为交易结构提供专业的税务建议，规避因税务障碍而导致交易失败的风险。

       投资银行是一项并购交易中至关重要的角色。一般而言，投资银行作为买方顾问，在一项交易中通常拥有四大角色，分别是：（1）因为与企业保持通畅的沟通渠道及意见影响力，可以试图基于企业的并购战略而发动交易，并依据对资本市场的理解进而提出并购的构想；（2）寻找、分析潜在并购标的与买方的战略匹配度，评估财务及经营协同效用，形成并购后初步的整合方案，继而制定交易策略、；（3）组织、协调交易各方工作，确保交易有序进行，设计交易结构（包括安排并购融资）；（4）与政府及监管部门保持良好沟通，起草完成交易所需要的各种交易文件。

       目前，对于懂产业、懂市场、懂管理的公司核心管理团队而言，可能相对缺乏并购战略的执行和操作的经验，亦缺乏系统性的并购整合经验。因此，持续学习市场案例和复盘历史交易，也许比处理新交易而获得的经验更加重要，也更容易积累系统的并购准绳。以联想为例，在并购IBM PC业务时，组成了以联想集团CFO马雪征为核心的谈判团队，同时包括行政、供应链、研发、IT、专利、人力资源、财务等均派出了专门小组全程跟踪谈判过程。在内部团队之外，联想还聘请了诸多专业公司协助谈判，麦肯锡担任战略顾问，高盛担任并购顾问，安永、普华永道作为财务顾问，奥美公司作为公关顾问参与。在并购资金安排方面，联想在高盛的帮助下，与巴黎银行、荷兰银行为首的20家中外资银行签订了6 亿美元的融资协议(其中5 亿美元为定期贷款)，用于收购支付的现金，同时引入TPG、GA、新桥资本投资集团三家战略投资3.5亿美元。特别值得一提的是，上述三家战略投资者对业务运作深入的了解，而且善于策略性规划，协助不同公司整合业务方面经验丰富，三家战略投资者帮助联想集团对IBM PC业务收购后顺利完成平稳过渡及整合。在并购后整合方面，如2012年10月柳传志先生所说“并购的成功，是在于最高领导层团队，国际团队合作的成功，董事会合作的成功，董事会对最高团队的支持，以及全体员工对一个共同的核心价值观的承认。”经此 “蛇吞象”式的跨境并购，联想正式开启全球化并购战略，2011年6月，联想完成德国Medion公司的控股并购，使得联想具有更佳市场地位、产品组合得以提升以及拓展欧洲市场。2012年9月，联想完成巴西电子生产商CCE的收购，通过收购，联想在巴西PC市场的份额接近翻番，加快了联想达到经营本地化的进程，并可于巴西建立强大的消费及商业分部的平台。2014年1月，联想分别启动了收购IBM x86服务器业务、及谷歌旗下的摩托罗拉移动智能手机业务。不可否认，并购使得联想快速奠定pc市场的领导地位，为实施多元化增强了基础。

       对于投资银行而言，合规性等牌照工作仅仅是通道红利的彰显，在更加接近市场化的并购领域，投行无论是在公司层面还是在团队层面均在转型。依笔者观察，投行及其团队的转型亦是有所不同，有的深耕细分产业和领域，为买方企业提供专业的全能投行服务；而有的迷失在海量的并购信息中，或成为信息掮客进而制造交易障碍，或以资金为重心并设计出交易模式，追逐市场上出现的各式热点，最明显的便是参与成立并购基金。以高盛为例，1930-1956年间，尽管高盛默默无闻，在西德尼.温伯格的领导下，忠实地实践着以客户利益为先，并为实现长期目标摒弃个人或企业的短期利益，从而建立长期稳固的关系，，由此奠定了高盛主宰华尔街长达半个世纪之久的江湖地位。

       并购资金

       在企业并购中，并购资金相对于日常运营资金而言，具有融资规模大、融资期限长的特点。从中国上市公司产业并购的发展来看，由于中国融资渠道狭窄，融资工具单一，并购支付方式及资金来源往往成为制约大规模并购的主要瓶颈。显然，企业拥有多元化的并购融资渠道及可灵活运用的交易对价支付方式是衡量企业并购能力的主要因素。

       从支付方式看，主要有现金支付、股票、及各种混和支付方式，其中，混合支付包括优先股、可转债、高收益债券、期权、认股权证等。目前，国际上并购支付方式灵活，有着充分的市场化特征，而国内支付通常是现金和股票两种方式，除此之外，还有行政色彩浓厚的无偿划转等方式。

       在并购实务中，根据并购动机及支付方式的不同，影响并购资金需求的主要因素有（1）企业的行业地位、盈利水平和资本结构，决定了融资渠道和融资方式；（2）企业实际控制人的控股权、及对每股收益稀释的关注；（3）资本市场的成熟度、市场条件、交易方案、时间因素等；（4）标的公司股东的利益诉求（如套现冲动）。在企业并购融资方面，主要有债务融资、股权融资及其他方式。主要融资方式如下：

市场

债务融资

股权融资

其他方式

国内资本市场

银行并购贷款、中期票据、企业债、公司债、短期融资券

增发、非公开发行、配股、普通转债、可分离债

信托融资、与私募基金联合成立并购基金

成熟资本市场

定期贷款、循环信用贷款、银团贷款、票据、抵押债券、垃圾债券

增发、包括可转换债券、认股权证、可转换优先股等在内的混合性融资工具

杠杆收购、卖方融资

       对于并购融资，在国内资本市场方面，以博盈投资并购斯太尔为例，在整个交易的并购资金方面，2012年4月，先由武汉梧桐硅谷天堂扮演类似于过桥贷款的角色出资2.8亿元并购斯太尔动力，随后，2012年11月博盈投资发布非公开发行股票预案，向英达钢构以及长沙泽瑞、天津硅谷天堂恒丰等5家PE募集资金约15亿元用于收购武汉梧桐100%股权、斯太尔动力增资等项目。此次巧妙安排的并购案例，如放在成熟资本市场，不会这么精妙。

       在跨境并购方面，以吉利并购沃尔沃为例，在2010年8月2日交割股权收购价款为15亿美元、及沃尔沃后续发展资金中，资金主要来自吉利控股集团、中资机构以及国际资本市场，其中（1）2010年9月，吉利旗下香港上市公司吉利汽车控股（hk.00175)高盛联营公司GS Capital Partners VI Fund, L.P签署18.97亿港元的可换股债券、及行使价为每股股份2.30港元的299,526,900份认股权证，共计募资25.86亿港币，约合3.3亿美元；（2）沃尔沃原股东福特提供的2亿美元卖方融资；（3）12亿美元来自吉利兆圆；（4）国家开发银行和成都银行各提供人民币20亿元和10亿元低息贷款及中国银行浙江分行、伦敦分行，瑞典政府承诺的贷款。

       在这里，笔者特别说明在中国资本市场上的“上市公司+PE”中国式并购基金，作为一种提高市值管理能力与资金使用杠杆、降低上市公司并购能力弱所引发的并购操作风险等方式之一，“上市公司+PE”模式是上市公司进行产业整合、产融结合的探索，未来，多元化的大型集团也许便构筑于此。而作为发挥PE项目挖掘优势、及赚价差思维的延续，“上市公司+PE”模式亦有可能诞生出中国版KKR、黑石。但作为并购基金的初期阶段，在产业进入成熟之前，并购基金也需要锤炼并购能力、及价值创造的能力。以黑石为例，其经典的并购案例对塞拉尼斯化学公司并购。2004年，黑石控股塞拉尼斯之后，便开始了业务及管理重组，包括调整组织结构，消减管理费用；发行优先股筹集营运资本并改善资本结构；减员增效，提高生产效率；出售不良资产，同时并购优质资产扩大业务范围等。经过业务重塑，在互联网新经济低迷、投资者转向传统行业的市场气氛下，塞拉尼斯于2005年1月登陆纽交所，筹集资金近10亿美元，其中8.03亿美元由黑石及其联合投资者获得。到2005年底，重组后上市的塞拉尼斯使黑石获得了600%的收益率。另外，黑石“俱乐部式”的收购方式亦为市场所津津乐道。黑石坚持诚信的投资哲学，致力于与被投资者建立长期利益关系，以谦卑姿态开创重组咨询等反市场周期业务，这为黑石优异的长期业绩奠定基础。

       战略整合

       大多数的并购目的都是基于要通过品牌获得市场，或通过收购获得更好的团队，收购对方的技术做产业布局的战略，初衷都是美好的，结局却各有不同。顺利完成交易交割并不是并购的结束，并购后平稳完成整合并实现潜在价值才能说明并购成功，但这对很多企业来说一直是一个巨大的挑战。

       通常，在并购启动之前，企业就应该通过广泛的产业与市场调研来确定并购战略，而非机会主义行动。同时，衡量自身的并购能力体系，明确交易主题，即如何通过一笔交易来提升企业的核心战略。无论进行哪种交易都应具备充分的依据，并且要根据交易的性质来设计初步的整合方案，反向操作是行不通的。企业在组织并购团队筹建、及启动交易后，即需要将并购目标贯穿于整个尽职调查流程，通过尽调充实并完善整合方案，在交割之前，应通过合理的交易结构以体现买卖双方的真实诉求，兼顾并购双方利益，有时候，交易价格并非是主要因素。企业应在宣布交易的同时启动整合，精选整合团队的领导小组，设定整合时间表、和止损点。对标的公司按照买方企业的资源和管理体系进行流程改造和嫁接，力争和买方企业做到流程“无缝对接”，尽量做到经营管理协同最大化，与此同时，并购方还需要通过明确目标与制定激励措施来保持标的公司业务的正常运转。在整合过程中，“软的”非财务因素文化往往因其隐蔽性和复杂性难以衡量或定义，而被忽视，理想的情况下，并购双方应积极进行互访，充分沟通，深入了解对方的文化类型及与己方的差异，对两家公司文化差异的形成深刻认识，并通过组织架构和制度来将并购方的文化融合进被并购方，以赢得人心。

       以老德隆为例，我们不去探讨其轰然倒塌的背景与原因，而只从专业角度理解老德隆的战略整合能力。德隆的战略并购成功率之所以高，是德隆先进行并购后的整合安排。其整合能力主要体现在（1）管理模式，选择最好的企业和企业家，用他的模式实施管理；（2）借助资本市场，对资本市场的深刻理解，投资一个产业必须结合公共的经营者；（3）核心竞争力要在全球范围内评估；（4）体系管理，对一个产业通盘考虑，投资方向，战略必须由德隆规划和监控。其并购后，在战略管理方面，主要做三件事，分别为（1）为企业制定3-5年的发展规划；（2）制定企业发展的年度计划；（3）为企业培养一个高管团队。要求战略管理单位，每月制定一个战略报告，预算报告及财务报告。每个子公司总裁需按时到总部来确认业绩。出现5%的误差，总部帮助找原因，做偏差分析。出现20%的偏差，总部就强行接管。而当老德隆栖息于梧桐之上时，上述并购整合模式是否在重复使用，还需持续关注。

       蓝色光标：一个并购能力成长的案例

       作为创业板上市公司中的“并购王”，伴随着蓝色光标的质疑与褒奖从未中断，质疑者认为蓝标是下一个分众传媒，而褒奖者将蓝标冠以中国版的WPP。但，当笔者从并购能力成长的角度观察时，从 2008 年 4 月收购博思瀚扬 51%的股权到 2013 年 12月收购英国 We Are Social82.84%的股权，蓝色光标至少发起了19次投资并购，在投资并购策略、交易及整合能力等方面已经驾轻就熟。

       在并购战略方面，蓝色光标由成为公关行业的整合者以确立行业领导地位，到实施营销传播服务行业“全产业链”布局和“国际化”战略，成为中国一流的传播集团，再到成为根植中国、比肩WPP的具有国际竞争力的大型传播集团。透过系列投资并购，蓝色光标的业务已经拓展到包括公共关系服务、广告策划、广告发布、活动管理、展览展示、财经公关等领域，公司的公关、广告完整的品牌管理服务链条得以完善，广告服务覆盖的行业涉及了互联网广告、户外广告、平面广告、社交媒体、电视广告等细分领域，行业客户覆盖游戏、 IT、消费品、汽车、互联网、手机、房地产、金融、娱乐等领域。

       在投资并购标的选择方面，在投资并购标的的选择上主要分为两类，分别为（1）专注于特定行业拥有关键资源能力的公司、或细分行业领先企业（如美广互动、智臻网络、金融公关），此类标的公司或拥有强大的研发或设计能力、或清晰的商业模式及稳定增长的营收、且标的公司客户与蓝色光标有一定的重叠（如快消、IT）；（2）蓝色光标将要涉及的行业领域（如金融公关、娱乐营销）、或数字营销细分新兴领域，（如华艺百创）；（3）拥有可掌控的媒体资源（如精准阳光、西藏博杰），且标的公司客户所处行业处于快速增长阶段。在标的选择的评判标准上，标的公司的行业地位、客户结构、公司组织、管理结构、创始人心态、税后利润、增长驱动方式、正规化程度以及并购后预期协同效果等一系列指标。在投资并购决策上，得益于分散的股权结构、及董事会，蓝色光标对标的公司的观察时间长、投资并购决策快。

       在投资并购团队上，蓝色光标形成了以董事长赵文权先生、及董秘许志平先生为核心的内部投资并购团队以执行并购扩张战略。除此之外，还形成了合作比较默契的第三方专业团队，主要有（1）财务顾问，华泰联合证券；（2）律师，中伦律所；（3）财经公关公司；（4）会计师，天职国际；（5）券商，华泰联合证券；（6）评估师；（7）银行，浦发银行北京分行；（9）基金，如紫金投资、海富通基金等。

       在投资并购的方式及支付方式方面，（1）少数权益模式，针对不熟悉的领域，先现金投资或联营以获得少数权益，熟悉之后在控股直至完全控股（如思恩客、博思瀚扬）；（2）51/49 模式，先用现金收购 51%股份，未来两年用股票换剩下的 49%股权（如精准阳光）；（3）25/75 模式，25%的现金和 75%的股票一次性收购 100%股权（如今久广告）；（4）25/75/25 模式，25%的现金和 75%的股票，同时向特定对象非公开发行 25%的股票来筹集 25%的现金（如西藏博杰、及终止并购的分时传媒）。

       在投资并购的资金来源上，主要有（1）自有资金、及首发上市的超募资金约6.21亿元；（2）债务融资，如2012年11月发行的不低于2亿元的债权、及2012年 8月向浦东银行申请的并购贷款约5400万元；（3）股权融资，向特定对象发行股份、及非公开发行股份。

       在投资并购的后续整合上，通过对博思瀚扬、思恩客的分阶段并购，蓝色光标拥有了丰富的并购整合经验。总体而言，蓝色光标秉承“前端放开、后台管住”的策略，保持被投资收购公司的品牌独立性、及业务完整性，打通审计、HR、财务，注入蓝色光标的管理信息系统逐步整合运营平台，标的公司原股东或核心管理团队签署业绩承诺协议、服务期限协议等，与此同时，将标的公司原股东或核心管理团队纳入期权计划。在2013年以后，蓝色光标同时更加注重文化（图腾）的整合。而在并购经验上，蓝色光标的管理层在接受媒体采访时，归纳中国式并购的几项经验“标的业务清楚、业务互补、重并购弱整合、业绩承诺和激励。首项考察标的历史，末项激励标的未来，中间两项考虑协同效应。”

       来源：价值中国   作者：建银国际陈磊，王华北

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