基于沪市上市公司样本的企业非效率投受董事会结构和行为资影响的研究

【摘要】 企业非效率投资的普遍存在，极大的损害了企业价值，而委托代理理论和信息不对称是引起非效率投资的主要动因。一般研究认为，董事会作为公司内部治理的核心，其健康高效的运作能够降低代理成本，有效解决企业非效率投资问题。既然良好的董事会机制可以有效抑制企业非效率投资行为，那么影响董事会机制运作的因素将影响企业非效率投资。然而，在董事会治理机制的研究中，仅仅从委托代理理论来定位董事会职责，进而从董事会结构因素出发的研究较多，而本文认为当我们用管家理论和资源依赖理论对董事会职责定位进行解释，董事会行为与非效率投资更加相关。因此，我们从董事会结构和行为双重视角下研究其对企业非效率投资的影响。首先在理论分析的基础上，我们选取了四个董事会结构变量和五个董事会行为变量，并用沪市上市公司三年间的数据进行实证分析，通过残差分析法将总样本分为投资不足和投资过度组，在此基础上进行多元线性回归，分别检验董事会结构和行为变量对投资不足和投资过度的影响。本文研究结果表明：董事会行为对企业非效率投资的影响比董事会结构更加明显，同时董事会结构和行为对投资不足和投资过度的影响并不完全相同，需要区别情况分别治理。所以为了整体上减少企业非效率投资，应当从更加注重行为方面全面提高董事会治理，包括优化董事会结构、强化董事会自我治理、改进董事会激励制度和披露以及加强董事会监督。 

1  绪论 

1.1 研究背景 

随着财务理论对企业投资行为的深入研究，大量的企业非效率投资行为被发现，这种投资并没有提升企业价值，反而损害了企业价值。一方面，2011 年投资数据显示仅1至3月，我国城镇固定资产投资总额比上一年同期增长25%，较1 至 2 月份提高 0.1 个百分点，这显示投资过热在我国企业可能存在；另一方面, 统计数据显示, 在 1999- 2004年间 445家上市公司中平均有 36.7 %的公司扣除折旧后的固定资产净投资额为负值,表明其中一些公司可能存在投资不足。这表明我国资本市场普遍存在非效率投资，因此如何抑制企业非效率投资成为研究的热点。  

学者们首先对企业非效率的驱动因素做了研究，Jesen(1989)最先为过度投资奠定了基础，他认为由于代理问题的存在，管理者与股东利益不一致的情况下，企业往往会进行过度投资。而Myers（1984）指出信息不对称的存在会使得企业投资不足。由于投资不足和过度投资均损害了企业价值，不利于企业价值最大化目标的实现，因此，被作为非效率投资的两种主要表现形式。随后，许多研究引入影响委托代理成本和信息不成对称程度的因素，从诸多角度具体研究了这些因素对非效率投资的影响。 

理论上提出有效抑制非效率投资的办法，大多是从降低委托代理的成本和信息不对称程度出发的，而有关公司治理的研究表明，仅仅通过外部监管来降低代理成本效果并不理想。外部监管的有限性让我们认识到公司治理内部机制的重要性，即作为公司治理机制核心而存在的董事会机制对于降低代理成本和抑制企业非效率投资有更重要的作用。董事会机制作为股东的代理机制而存在，其目的主要是代表股东行使对经营者的监督、控制，并有效的降低股东-经理人，控股股东-中小股东之间的利益矛盾，增进股东财富并保护股东权益，进而可以减少股东—经理人和股东之间代理成本引起的非效率投资行为。此外，董事会虽然不能直接降低外部资本市场与内部资本市场的信息不对称程度，可是完善的董事会制度极大的提高了公司治理水平，一定程度上可以督促企业披露真实的财务信息，为投资的资金提供者降低风险，这样董事会将可以间接的降低融资约束带来的投资不足。 

1.2 研究意义 

尽管我国上市公司设立了董事会机制，但研究结果表明我国董事会机制存在问题，大多数时候并没有发挥应有的作用。与此同时，既然董事会机制与企业非效率投资高度相关，那么通过完善董事会机制应当可以降低企业非效率投资行为。受委托代理理论的影响，人们在董事会机制相关研究中，往往将研究重点放在董事会结构特征上，以阐明何种董事会结构可能会具有更强的监督控制能力，以及这样的董事会结构是否会对投资造成影响。这里我们将董事会结构特征定义为董事会成员组织形式及构成的一系列特征。但是，这种研究存在逻辑上的缺陷，上市公司设有合理的董事规模和独立董事比例等并不直接等同于约束了上市公司的董事会行为，实质上董事会机制运行效率最终受制于董事的能力和态度等具体行为，因此我们将董事会行为定义为董事会实际运作过程。总结已往文献，我们发现从董事会治理机制的角度来研究企业非效率投资的较少，并且大多数研究都侧重董事会结构对投资的影响，还有一些研究并没有理解董事会行为内涵，将董事会行为与董事会特征等同。显然，这种思路是不合理的，应当在董事会特征和行为双重视角下对非效率投资进行研究。 

相比于董事会特征，董事会行为具有难以测度性，必须以理论分析为基础，来全面说明董事会对企业非效率投资的影响，同时，董事会行为具有复杂性，单纯的理论解释难以说明问题，因此我们选取沪市上市公司的数据进行实证检验，以期得出适用于我国资本市场的可靠结论。 

鉴于此，本文将董事会行为作为补充因素，揭示董事会行为相比董事会特征与企业非效率投资有更加直接的关系，以全面研究董事会治理结构和行为对投资过度和投资不足的影响及其差异，尤其是要关注董事会行为因素，从改善董事会实际运作提高公司治理水平，进而提出规范董事会结构和约束董事会行为方面来治理非效率投资的建议。 

2 文献回顾 

2.1 企业非效率投资行为研究现状 

2.1.1 引起非效率投资动因的理论研究 

对引起企业非效率投资的动因研究主要集中在以下几点，包括以委托代理理论、信息不对称理论、管理者行为特质等理论为基础进行的研究，其中代表观点有： 

首先，Jense(1986)最先从委托代理理论对这一问题进行了实证研究，他认为两权分离造成的股东—经理冲突会造成投资过度。同时他还发现增加负债或派发现金股利等行为可以降低代理成本，约束管理者行为，由于负债需要固定付息并且面临更多的监督，所以对过度投资行为有治理作用，即负债的相机治理作用。John 和 Senbet（1988）也证明了使用负债所带来的投资不足激励可以抵消股东有限责任所带来的过度投资问题。随后，Vogt（1994）引入交叉变量，将托宾Q和自由现金流量的乘积作为交叉变量研究其变量的系数，得出了支持委托代理理论的结论。随后，他继续研究发现企业投资行为导致投资规模较大或者股利水平较低，可以解释为经理的管理机会主义，过度投资行为导致了显著的投资现金流相关性。Strob(2003)基于对股东—经理人报酬契约的有效性来研究企业过度投资行为，这与Jense(1986)等的研究出发点是不同，其结论不依赖于经理控制更多资源而获取私人利益，而是认为由于信息不对称的存在，股东要减少代理成本，就会更愿意接受投资以提高股价信息。因为通过接受净现值为正或者为负的项目，公司有效的增加了市场对其现金流的不确定性，增加不确定信息流入市场从而提高股价。但是，从股东—经理人冲突出发的研究，并不全部得出投资过度的结论，基于私人成本观点的研究就得出了相反的结论Ross(1973)通过模型演绎，发现经理人员会通过减少投资以减少分担的风险，此时投资低于最佳水平。Weiss 和Holmstrom（1985）的研究表明，经理人员在企业管理和经营中所付出的实际努力不能全部为股东或外部投资者发现，这使得他们放弃那些对企业长远发展有利，但不能在短期收益中反映的投资项目，造成投资不足。我国学者何金耿、丁加华（2001）运用我国沪市上市公司数据验证了股东-经理层冲突造成的投资过度。张功夫、宋献中（2009）对沪深两市工业类企业投资行为进行回归分析，结果表明我国上市公司既存在过度投资，又存在投资不足。过度投资与经理和股东之间的代理问题有关，而投资不足是大股东占用公司资金造成的。 

2.2 董事会结构和行为研究现状 

关于董事会的研究主要包括在对董事会的基本功能探讨的基础上，研究为了发挥其功能董事会应当设置怎样的结构和董事会应当怎样运作等方面。 

  董事会特征研究是董事会相关研究中十分重要的一部分。 John  and Senbet(1998)指出不断增大董事会的规模可能致使董事会成员与管理层之间以及董事会成员之间沟通交流的困难，从而导致做出差的决策。然而，有些学者却提出了不同的观点，Zahra and pearce(1988)认为董事会规模越大越好，因为管理者很难操纵董事会，大规模的董事会更有能力和意愿，同时也能更好的否决管理层的决策。对独立董事的研究包括，Vance(1964),Ezzamel and Watson(1993),Pearce and  Zahra(1992)  等学者的研究也表明，董事会中独立董事的比率与公司绩效呈正相关关系。Pbhagat and Black(1999)的研究，一个好的董事会应该由独立董事、内部董事构成，其中独立董事比例应当超过 50%，但进一步增大独立董事比例并不好。这一结论并没有被有些实证所证实。我国学者王小娥、赵守国(2002)在对我国407家上市公司抽样调查的基础上进行实证研究后，结果表明我国上市公司绩效与独立董事比例之间并无无显著相关关系。董事长是否应该兼任总经理是讨论较多的问题之一。Jensen(1993)认为公司决策的管理和对决策的控制集中到一个人身上时，董事会对高级管理层的监控作用就被大大的削弱了。近来，越来越多的学者开始反对这种看法，我国学者王斌（2006）就提出董事会的独立性与经理人无关，所以没有必要把经理人排除在董事会之外，相反经理人信息优势有助于董事会强化信息沟通。董事会会议次数也是很重要的一个特征，Lipton  和Lorch(1992)认为董事会会议的次数越多，证明董事有充足的时间来执行监督职能，表明董事会活动越积极。但是有些学者认为董事会会议次数的增多，往往是由于效益差的公司更倾向于召开董事会特别会议。因为只有当公司的经营效益较差或者是公司在经营过程中出现问题时，一般情况下会召开董事会会议寻求解决办法。 

综观这些文献可以看到，大多数研究忽略了董事会行为对非效率投资的影响，在认可董事会不同特征导致董事会不同行为的前提下，混淆了董事会特征和董事会行为，即对董事会行为的研究实质上还是董事会特征的研究，而董事会行为应当是董事会如何运行的过程，如何行使其职责。 

3 董事会对企业非效率投资影响的理论分析........14 

3.1董事会功能与企业非效率投资................14 

3.2结构和行为双重视角下的研究.............16 

.3董事会结构和行为对非效率投资的影响分析 ..........18 

3.3.1董事会结构对非效率投资的影响分析............. 18 

3.3.2董事会行为对非效率投资的影响分析.........19 

4 实证检验 ..............21 

4.1研究假设建立........ 21 

4.2 研究设计.........23 

4.2.1研究样本选择和数据来源 .........23 

4.2.2变量定义 ............24 

4.2.3模型构建 .......... 26 

4.3非效率投资统计分析............27 

4.3.1非效率投资描述性统计分析............ 27 

4.3.2非效率投资回归模型分析 ....... 28 

4.4董事会结构和行为对非效率投资影响的回归分析.......... 32 

4.4.1结构和行为相关变量的统计性描述 .............32 

4.4.2董事会对投资不足影响的回归分析 ......... 34 

4.4.3董事会对过度投资影响的回归分析 ............ 37 

4.5实证结果小结............. 41 

5 政策建议与不足 ...............43 

5.1.1优化董事会结构 ............ 43 

5.1.2强化董事会的自我治理........... 45 

5.1.3改进董事会激励制度和披露............... 45 

5.1.4加强对董事会的监督................ 46 

5.2研究的创新与不足 ............. 46 

4 实证检验 

4.1 研究假设建立 

结合前面的理论分析，我们具体研究董事会结构和行为特征对投资不足和投资过度造成的影响。 

一方面董事会规模较大时，大股东为控制董事会，往往会增加其在董事会中的份额，而研究表明大股东为了私有利益往往倾向投资于净现值小于零的项目。另一方面越多的董事会成员会为董事会带来越多的资源，而且在董事会有越多的不同利益相关者的代表，也会使利益相关者之间的利益协调，这样利益各方博弈的结果是，企业最终可能反而放弃那些净现值为正的项目。据此我们提出假设一： 

假设1a：董事会规模与企业投资不足水平负相关。 

假设1b：董事会规模与企业过度投资水平正相关。 

正常情况下，独立董事比例越高，则降低董事会与经理人合谋的可能性越大，发出不同的声音的可能性也越大，独立董事应当是可以抑制企业非效率投资行为，我们提出假设二： 

假设2a：独立董事比例与企业投资不足水平负相关。 

假设2b：独立董事比例与企业过度投资水平负相关。 

普遍的观点认可两职分离带来的好处大于其带来的负面影响，CEO 与董事长两职分离更有利于董事会保持投资决策独立性，更容易减少投资不足和过度投资现象。据此我们提出假设三： 

假设3a：两职分离程度与企业投资不足水平负相关。 

假设3b：两职分离程度与企业过度投资水平负相关。 

一般情况下，经常会面的董事可能更好地履行他们的职责，使经理层依据股东利益行事，因此董事会会议次数较多，将在充分讨论的基础上避免投资于净现值为负的项目，而选择真正对企业有利的投资项目。董事会会议次数在抑制企业过度投资行为的同时使得公司投资水平降低，很可能造成投资不足。

5 政策建议与不足 

现阶段，我国公司治理还不够完善，尤其是人们发现董事会作为公司治理的重要制度之一存在许多不可忽视的问题，关于董事会的研究，理论界从许多视角进行了研究，但是研究结论一直有着不同的声音，本文认为提高董事会治理质量可以从客观和主观两方面入手。客观方面应当使董事会结构设置更为合理，这包括了董事会规模、独立董事比例、董事会会议次数设置、董事会领导结构设置等  ，主观方面要关注董事会行为，主要是指提高董事实际运行过程的效率。这包括董事会是否有能力，有能力的情况下董事会是否会尽职尽责的为企业决策，是否因为董事会内部的不和谐影响到董事发挥作用等。董事会治理质量应当与非效率投资负相关，尤其是规范的董事会行为一定程度上应当抑制投资过度和投资不足，这也在一定程度上验证了如何使董事会机制发挥作用以及在现实中改善董事会机制的必要性。 

影响企业非效率投资的因素是多方面的，除了当前财务状况造成的影响，董事会与非效率投资有较高的相关性。因此本文主要探讨董事会治理结构和行为对企业非效率投资的影响，然而我国企业的公司制改造相对于西方发达国家较晚，因此我国企业的公司治理机制尚处于摸索的阶段，董事会建设大多在借鉴国外模式的基础上进行改造，近年来随着相关规章制度的完善，国内企业在董事会治理方面取得了巨大的进展，但是董事会依然没有完全发挥其应用的作用，尤其是在董事的选聘方面，受制于我国经理人市场建设的不完善，对董事会运行造成影响，我们针对这种情况提出一些建议。 

5.1.1 优化董事会结构 

从总体上提高董事会结构的合理性，不止是传统意义上的对董事会结构设置进行改造，更加要注重董事会实际运行过程。因此，提高董事会决策效率，要从以下几点入手： 

一是董事会应当有适度的规模，而这种适度的规模不能与企业规模呈简单的线性关系，董事会规模大小对投资的影响，应当是董事会总体有多少成员时，董事会能够提供投资决策有用的资源，并且所有董事都能发表自己的意见，所有的意见都能被充分讨论。控制董事规模的同时，更加要关注董事会内部股权结构上是否达到最优，也就是说，从影响其实际运行的过程来看，董事会中权利配置比例才是董事会运行的关键，由于大多数时候董事会的表决制度是一人一票，因此，董事会成员内部各利益主体相对权力大小影响决策结果，当代表各权利主体的董事都从自己的偏好和利益出发进行决策时，只有使各个利益主体互相制衡、互相合作，才能使董事会更好的发挥作用，进而抑制企业非效率投资。 
 

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