所有权性质与业绩预告精确度
本文关键词:代理成本、所有权性质与业绩预告精确度,由笔耕文化传播整理发布。
代理成本、所有权性质与业绩预告精确度
○?袁振超?岳衡?谈文峰
[4]
者决策产生重要的影响。因此,关注公司发布的不同
摘要?本文考察了代理成本和业绩预告精确度之间的关系,并且进一步考察企业所有权性质对代理成本与业绩预告精确度关系的影响,以此探讨信息不对称和产权性质于信息披露质量的作用。研究发现,代理成本越高,业绩预告的精确越低;相比非国有企业,第一类代理成本高的国有企业更可能披露预测精确度较差的业绩预告,研究结果支持了“攫取”假说。本文为我国进一步发展证券市场监管体制和建立透明公开的投资环境提供重要的实证证据。
关键词?管理层盈余预测;代理成本;业绩预告精确度;所有权性质
预测形式的精确度是理解公司自愿性披露的切入点,可以帮助政策制定者和投资者更好地解读业绩预告中的预测内容并做出相应的决策。
已有文献从市场交易、诉讼成本、管理者薪酬、私有权等角度试图解析为什么公司发布不同预测精确度
[5-8]的业绩预告,但尚未发现有实证研究从公司治理最
基本的因素——代理成本对业绩预告特征进行深入细致的考察。自Jensen和Meckling研究发现因信息不对称而产生的管理者与股东间的代理成本(即第一类代
[9]
之后一系列的研究发现公司披露行为与代理成本),
引言
管理层预测性盈余信息的自愿披露行为由来已久。自1973年SEC允许公司将前瞻性信息(Forwarding-looking Information)纳入法律文件以来,管理层披露的盈余预测已经成为大多数上市公司用以传递信息、调
[1]
整市场预期,或降低披露和诉讼成本
[2,3]
理成本有着密切的关系。La Porta 等
[10]
提出了第二类
代理成本,即大股东利用其控制权侵占小股东利益的代理问题。两类代理问题共同构成了公司内部的治理结构和衡量依据。罗炜等的研究发现,因为中国公司面对的监管风险较低,其管理层披露行为意愿与自身代理
[11]
成本有着显著的负相关关系。另一方面,我国特有的
的重要手段体制路径和制度环境造就了上市公司国有性质/非国有性质二元分立的现实格局。股份制改革尽管在一定程度上试图消解两者之间的壁垒,但国有企业和非国有企业在很多方面仍然存在着较大差异。那么管理层盈余预告的披露是否因为所有权性质而表现出差异?这也是一个待实证检验的问题。本文从两类代理成本与业绩预告形式的关系入手,进一步考察不同所有权性质的企业是否会影响代理成本与业绩预告预测形式之间的关系,以此探讨公司治理和产权性质在公司自愿信息披露中的角色和作用。
本文研究发现,代理成本越高,业绩预告的预测精确度越低;相比非国有企业,第一类代理成本越高的国有企业更可能披露预测形式精确度较差的业绩预告。我
之一。由于我国处于转轨经济阶段、相关法规政策的不完善、上市公司信息披露的意识不强及投资者的非理性预期等因素阻碍了管理层盈余预测披露机制的建立和发展,直到2006深沪两市才确立了业绩预告制度。与国外完全自愿性披露的盈利预测不同,我国对于上市公司业绩预告制度具有半强制性特点,即符合某些特征的公司(如出现亏损或扭亏为盈)必须披露预测。
虽然管理层在是否进行预测上受到一定限制,管理层对预测形式却有着选择权。我们所说的预测形式是指点预测、闭区间预测、开区间预测以及定性预测等情形。不同预测形式对应于不同的预测精确度,上述四种情形的精确度依次递减,而不同精确度的预测对投资
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们的研究结果支持了“攫取”假说,即当代理成本越高时,管理层为了追求自身利益最大化,倾向于发布精确度越低的业绩预告,这样有利于掩盖管理层的委托代理问题。
本文研究主要包括三个贡献:第一,本文从代理成本的视角检验业绩预告的精确度,直接衡量代理成本对管理层信息披露的影响,丰富了管理层盈余预测的相关文献;第二,本文在考察代理成本与业绩预告类型关系基础上,进一步考察了所有权性质的调节效应,有助于进一步理解我国业绩预告制度下具有不同所有权性质的公司信息披露行为;第三,本文结论对政策制定者关于业绩预告制度中强制披露和自愿披露有指导意义,尤其是业绩预告披露的具体形式。
的准确性以服务于自身的某种动机。具体而言,当公司管理层实施内部股权销售时,发布的正业绩预测更加精确,而发布负业绩预测更加不准确;相反,当公司管理层实施内部股权购买时,发布的正业绩预测更加模糊,而发布负业绩预测时选择更加准确地形式。进一步地研究发现,当机构投资者持股比例高或者披露风险很大时,管理层倾向于掩盖管理层激励与其业绩预告准确性的关系;而当投资者很难评估管理层所掌握信息的准确性时,管理层会战略性地选择管理层业绩预告形式以迎合其内部交易活动的需求。
国内关于管理层盈余预测的研究多局限于规范性制度建设和信息含量等少数领域。张维迎对业绩预告的执行情况进行了评价,认为业绩预告制度有利于提高上市公司的信息透明度,并提出了规范政策性意见。张翼等
[19]
一、文献回顾与假设
管理层披露的盈余预测存在多种形式,包括点预测、闭区间预测、开区间预测和定性预测,前三种是定量预测的进一步细分。其中,点预测是指管理层给出精确的业绩预告数值;闭区间预测是指管理层对未来业绩预告指定一个存在上下边界的确切范围;开区间预测是指管理层只给出未来业绩的上边界或者下边界;而定性预测是指管理层只对未来业绩做定性的描述,而没有明确的数值表述。
从国外文献来看,早期的管理层业绩预告更多采用定性的描述,而近年来披露定量预测的现象呈现出递增的趋势。Baginski 等
[12]
研究了不同的公司治理结构对管理层自愿披
[20]
露盈利预测的影响作用,但对不同盈利预测的形式没有进一步的深入研究。张然等
以业绩预告为研究
对象,以之前国外文献中所提出的各种关于自愿性披露动机的假说为基础检验了中国上市公司披露行为的特征。Huang等
[21]
对中国资本市场上强制性管理层
预测和自愿性管理层预测进行了对比研究。结果发现,强制性管理层预测比自愿性管理层预测的及时性和准确性更差。
纵观国内外相关文献,很少有研究直接考察代理成本和业绩预告预测形式之间的关系,但不乏相关文献讨论代理成本与信息披露之间的关系。Healy和Palepu[22](2001)回顾了关于信息披露的实证研究,发现资本市场中因信息不对称造成的代理问题(如逆向选择或道德风险问题)可以通过最优契约或监管下的信息披露解决。Francis等
[23]
统计发现,在1983-1986
年间,美国上市公司中仅有20%使用定量预测(如点预测、区间预测)的盈余披露。而在1993-1996年间,Baginski 等
[13]
发现精确度较高的点预测和闭区间预测
类型占了近半数的管理层盈利预测。面对诸多业绩预告形式,我们不禁要问,管理层为何会发布不同形式的盈利预测?Kasznik等确度越差。Brown等
[6]
跨国研究表明,在不同的法律
研究发现,公司规模越大或环境和金融体制下,公司处在具有融资需求行业的管理层都会倾向于通过提高信息披露水平降低外部融资成本。Skinner[2,3]研究发现管理者出于避免因披露信息不及时而增加潜在诉讼风险的考虑,选择增加信息披露的程度。同理,为了降低信息不对称带来的代理问题,管理层会倾向于发布精确度较高的业绩预告。
而针对集中的股权结构,大股东的存在毫无疑问能够降低委托代理问题,但是大股东对公司绝对的控
[24,25]
制又会带来“堑壕”问题(Entrenchment Effect),
收益水平波动越大,其管理层发布盈利预测的预测精
[14]
发现潜在的诉讼成本越高,管
[15]
理层出于规避诉讼风险和降低信息不对称的考虑而发布较为精确的预测。Choi 等
发现管理层更倾向于使
[16]
用精确度较差的预测形式来预告坏消息。Jensen 等
以美国上市公司2001-2011年间的管理层预测为样本,研究了管理层区间预测的信息含量,结果发现当实际盈余传递好消息时,管理层发布的区间预测比分析师和投资者预期的更窄;而当实际盈余传递坏消息时,管理层发布的区间预测比分析师和投资者预期的更宽。Cheng等
[17]
那么,控股股东可能会引入监督机构或者黏连机制(Bonding Mechanism)来限制他们侵占中小股东利益
[9]的能力,进而缓解代理冲突。一般来说,当缓解大小
研究了管理层激励与管理层业绩预测准确性之间
的关系。结果发现,管理层会战略性地选择业绩预测股东代理冲突的有效机制能够可观察或者建立这种机
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制对大股东有好处(如降低代理成本或者外部融资成本等),大股东就会采用这种机制。就本文的视角而言,为了降低大小股东间的信息不对称程度,当大小股东之间的代理冲突越高时,大股东越有动机披露精确度更高的业绩预告。如同公司选择具有良好声誉的信息中介(国际四大会计师事务所)以消除外部投资者对公司会计信息质量的质疑一样,大股东披露精确度更高的业绩预告等同于自建的声誉机制,同样是为了消除信息不对称程度。因此根据代理理论,业绩预告可以作为降低代理成本的一种手段,表现在代理成本越高,管理者披露的业绩预告的精确度越高。
但是在法制监管程度较弱的市场环境下,信息披露所呈现的形态会有所不同。企业在信息披露时会同
[26]
第一类代理成本时考虑其行为产生的成本和收益。
冲突,披露更精确业绩预告更便于中小股东对大股东的监督。也就是说,管理层或者大股东会通过发布精确度较高的业绩预告缓解代理冲突。相反,攫取假说意味着,当股东与管理层的代理成本越高时,管理层为了追求自身利益最大化或者大股东为了持续安全侵占中小股东的利益,倾向于发布精确度越低的业绩预告,这样有利于掩盖管理层的代理问题以及大股东对中小股东的攫取行为。
考虑到我国特有的转轨经济体制,所有权性质的不同也可能会影响代理成本与管理层业绩预告形式的关系。因为在转轨经济体制下,国有企业与非国有企业的处境差异很大。与非国有企业不同,国有企业是由追求社会福利最大化的政府控制。而且,资本市场监管机构对国有企业的监管是建立在一定的政治目标基础上
①
而不是经济目标。已有研究还发现,国有银行基于政
增加时,管理者为了自身利益,躲避外部股东监管,因
[14]
此更可能选择发布较不准确的预测信息,以维持这种[11]双方信息不对称的局面,并攫取利益。另外,对于股
治、社会稳定或者税收动机的考虑同样给予国有企业
[31,32]
特殊对待;国有企业所在地的政府领导也会给予各[33]种支持以提高其政治资本和晋升机会。正是由于国有
权集中度较高的公司而言,由于大股东对公司的控制权,
[27,28]
大股东会实施隧道挖掘行为侵占中小股东的利益。
企业特有的政治背景和金融支持,即使国有企业面临财务困境,投资者也会相信政府会救济;而且,政府有动机实施救济以免国有企业破产或者裁员导致社会的不稳定。此外,国有企业的管理层是政府任命的官员,而且其政治身份使得很容易在政府和国有企业、国有企业之间转换,这也导致其任期具有不确定性;他们的薪酬也存在上限,这使得他们更可能通过在职消费等来实现个人利益最大化。总之,国有企业的特殊待遇使得其管理层或者大股东可能缺乏动机缓解代理冲突,减轻信息不对称程度;相反,国有企业的管理层或者大股东侵占上市公司受到的惩罚或者转嫁给政府或者被隐匿,这就导致其管理层或者大股东更可能会攫取上市公司获取私人收益。
然而,非国有企业缺乏政府支持,而且寻租的成本
[34]
也不存在预算软约束,所以非国有企业遵循的高昂,
对于中小股东而言,产权经济学理论告诉我们,中小股东的产权由于保护的成本高昂而致使其产权是残缺的,部分有价值的产权就被置于公共领域,,进而大股东就
[29]
有了攫取财富的机会。谢德仁[30]认为大股东作为“内
部人”没有必要按照市场经济规则行驶剩余索取权,更可能直接掠夺中小股东等其他公司参与人的财富,原因是直接掠夺获取财富的确定性比起享有不确定的剩余索取权更能激励大股东拥有和行使控制权。那么,大股东为了安全和持续地对中小股东实施侵占行为,就会发布精确度差的业绩预告,以掩盖其攫取行为。由于证监会只对业绩预告生成的条件和披露时间做出了强制性规定,然而并没有对预测使用的具体形式做出任何界定,那么根据上述逻辑,不同的公司代理成本可能会导致公司发布不同的业绩预告精确度。故提出如下两个竞争性假设:
假设1a:代理成本越高,公司发布的业绩预告精确度也越高。(披露假说)
假设1b:代理成本越高,公司发布的业绩预告精确度也越低。(攫取假说)
披露假说意味着,当股东与管理层的代理成本越高时,管理层为了避免法律诉讼、降低融资成本,管理层倾向于披露更多、更精确的信息;同理,当大股东与中小股东之间的代理成本越高时,大股东也会引入监督或者黏连机制来限制对中小股东利益的侵占,进而缓解代理
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游戏规则完全是优胜劣汰的竞争法则,追逐更好的业绩
②
和更长远的利益是股东和管理层的共同目标。此外,融[35]资困境是非国有企业普遍面对的难题,而管理层通过
提高业绩预告精确度可以降低不对称程度,在一定程度
[23,36]上降低融资成本。
综上所述,相对非国有企业而言,当代理成本越高时,国有企业的管理层或者大股东更可能实施攫取行为,侵占上市公司,从而获取私人收益。因而,为了掩盖攫取行为,不会选择更精确的业绩预告而是倾向于选择更加模糊的业绩预告形式。故提出如下研究假设:
假设2:相比非国有企业,代理成本高的国有企业
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更可能披露预测形式精确度较差的业绩预告,即更可能满足攫取假说
其中,被解释变量业绩预告类型Type是有序离散变量,按之前文献
[12]
及相关政策手工将预测类型分为
二、数据来源和研究设计
1.数据来源及样本选择
本研究选取沪深两市A股上市公司2005-2012年的年度及半年度业绩预告样本。③业绩预告、公司所有权性质和控制人数据来自Wind数据库,其他公司财务数据和公司治理数据均来自国泰安数据库(CSMAR)。
样本筛选过程如表1所示,最终得到9426观测。为了消除异常值的影响,对所有样本的连续变量进行了1%和99%分位的Winsorize缩尾处理。
表1?样本筛选过程
2005-2012年所有年度和半年度的管理层业绩预测样本
减去:
金融保险类样本观测
非利润相关及业绩预告内容缺失的业绩预测预测类型为“不确定”的业绩观测
其他财务数据及公司治理数据缺失的样本观测最终样本观测
18321204740869426
以下几类:(1)点预测:管理层对未来净利润给出了精确的数值预测;(2)闭区间预测:管理层给出一个有上下边界的预测范围;(3)开区间预测:管理层的预测范围只有一个确定的边界;(4)定性预测:预测中没有给出明确的数值,对未来业绩只有定性的描述。以上四种预测方式中,点预测的精确度最高,其次是闭区间,再次是开区间,最后是定性预测。其中点预测、闭区间预测和开区间预测提供了具体数值,被定义为定量预测;闭区间和开区间预测提供了一定的范围,被定义为区间预测。
第一类代理成本度量借鉴Ang 等
15862
[37]
和陈冬华等
[38]
提出的方法,以管理费用率Fee度量第一类代理成本,定义为管理费用与营业收入的比值,若系数为正,则满足假设1a,否则,则满足假设1b。
第二类代理成本的度量借鉴姜国华等
[39]
的观点,
④
以大股东占款ORECTA度量第二类代理成本,定义为
其他应收款除以总资产的比值,若系数为正,则满足假设1a,否则满足假设1b。
所有权性质的度量,使用SOE哑变量,若实际控制人为政府,则被定义成国有企业;否则为非国有企业。基于假设2,本文预计Fee×SOE和ORECTA×SOE的相关系数为负。
结合前人的研究,本文还控制如下变量:首先,本
(1) (2)
文定义了哑变量Annual,若公司发布的是年度业绩预告则取值为1,否则为0。其次,当信息需求较高时,管
[13]理层越可能发布精确度较高的业绩预测,为此我们使
2.检验模型仿照Choi 等
[15]
的方法,使用有序Logistic回归构
建如下模型,观察代理成本和企业所有权性质对管理层业绩预告类型的影响,以检验上文提出的研究假设:
用规模(LnSize)、公司成长性(TobinQ)、外部融资动机(Growth),机构投资者持股比例(Inst),分析师跟踪数目(Coverage)和资产负债率(Leverage)来控制市场的信息需求。其中,LnSize衡量公司规模,定义为公司当期总资产的自然对数;TobinQ衡量公司成长性,定义为股权市价与净债务市值的和除以期末总资产之后得到的比值,其中非流通股市价用流通股股价代替;Growth衡量外部融资动机,定义为年度总资产的增长率;Inst衡量机构投资者持股比例,定义为机构投资者持股数量占流通股的比重;Coverage衡量分析师跟踪数目,表示公司被跟踪的分析师数目;Leverage表示公司资产负债率,定义为总负债除以总资产。第三,已有研究表明当管理层面临的不确定性越高时,业绩预告的精确越低。我们用哑变量是否损失(Loss)、业绩预告时差(Horizon)和盈余波动性(Volatility)三个变量来
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为了进一步探索所有权性质是否影响代理成本和业绩预告精确度的关系。本文在模型(1)-(3)的基础上加入代理成本与所有权性质的交乘项,以检验两者交互作用对预告类型的影响作用:
(4)(5)
(6)
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本文编号:86904
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