基于行为金融视角的中国基金市场羊群效应研究

高荧 北京大学政府管理学院

要：近年来，证券投资基金在我国的发展颇为迅速，作为机构投资者，其在证券市场中发挥着重要的作用。大量实证研究表明在中国市场中，证券投资基金存在着超乎传统金融理论所能解释的“非理性行为”。本文将运用行为金融学理论中的“羊群行为”，对投资基金非理性性进行解释和分析，包括其具体表现、机理过程、产生的动因及对资本市场的影响，并试图提出相应对策和建议，以促进中国基金业及股市健康、稳定的发展。

关键词：羊群行为  行为金融学 证券投资基金  机构投资者  非理性行为

一、引言

近年来，随着我国资本市场的逐步开放，中国股市的参与者开始走向多元化。十几年前，以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。为了改善投资者结构，促进股市健康、稳定、持续的发展，中国证监会于97年11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》。然而，一些研究发现投资基金的运作与预期的“稳定市场中坚力量”的功能定位产生了很大的偏差，表现出超乎传统金融理论所能解释的一定的非理性。本文将运用行为金融学理论中的羊群行为，对投资基金的非理性性进行解释和分析，并试图提出相应对策建议，以促进中国基金业及股市健康、稳定的发展。

行为金融学的产生及羊群行为概述

传统金融学，是建立在市场参与者是理性的以及有效市场假说（EMH）基础上发展起来的。基于这一思想，后来又产生了套利定价理论、投资组合理论、资本资产定价模型等，奠定了现代金融学的理论基础，使传统金融学成为一门逻辑严密的具有统一分析框架的学科。

    然而，随着金融市场的不断发展，大量实证研究发现，传统金融学有许多无法解释的异象，例如：股票长期投资的收益率溢价；股票价格的异常波动与股价泡沫；股价对市场信息的过度反应或反应不足等。这主要是因为在金融投资过程中市场参与者并不能完全以理性的态度做出决策，往往受到其行为、情绪、心理感受等主观因素的影响。在此情况下，源于20世纪50年代的行为金融学理论就受到了极大的重视，它将认知心理学的研究成果应用于对投资者行为的分析，从一个全新的视角来分析金融市场。

羊群行为的定义

Asch是最早研究群体行为的心理学家。1952年，他在有关线条判断实验中发现了一种非理性的从众行为。后来，这种研究非理性从众行为的实验逐步延伸到金融投资领域，本文所研究的羊群行为为便是基于行为金融学理论的一种特殊的非理性行为。

羊群行为，原指动物(牛、羊等)成群移动、觅食。在金融市场中，这个概念被金融学家借来描述投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。根据Bikhchandani(2000)给出的定义，“羊群行为(Herd Behavior)”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。

市场中基金羊群行为形成的机理过程

     那么证券市场中投资基金的羊群效应是如何产生的呢？

     一般来说，，在资本市场上，即使个体是理性的，也会产生羊群行为。正如席勒在《非理性繁荣》一书中指出的，完全的理性人也可能参与羊群行为。因为作为个人他是理性的，但是当他们结合在一起时，也会产生非理性的群体行为。机构投资者亦是如此。

    概括起来说，羊群效应的形成机理过程如下：

当人们聚焦于某些信息（甚至是与基础价值毫不相关的信息或谣言），并且相互了解其他人对股票的看法时，社会舆论就慢慢形成了；当人们根据这些社会舆论进行投资时，羊群效应就开始显现。此时，会在一定程度上引起信息资源的不合理配置以及价格与价值的明显偏离，从而形成“泡沫”。其中，最典型的表现是投资者在信息误导或信息忽视的情况下，反复买卖证券以期获得投机利润，从而使资产价格泡沫迅速膨胀。当大量的投资者受心理偏差的共同作用，做出极端反应时，羊群效应就形成了。

中国基金市场存在严重的羊群行为

    近年来，国内不少学者对投资基金羊群行为的存在性和表现进行了不同角度的实证检验和分析，并得出较为一致的结论，即中国的股票市场，机构投资者（证券投资基金）存在显著的羊群行为。例如：施东晖(2001)以“从众度”作为衡量羊群行为的指标检验了从1999年1季度到2000年3季度中国股票市场上的投资基金，他认为，平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的羊群行为。结果表明，基金对所有规模的股票均表现出较显著的羊群行为，而且羊群行为程度指标总体呈上升趋势。　　

羊群效应在中国市场中的表现

    市场中证券投资基金的羊群行为一般表现为在某个时期，大量基金采取相同的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好。它们的行为特点是对二级市场股票价格的过度预期或对价格走势的积极跟进(如“追涨杀跌”)。在我国，证券投资基金的羊群行为除了上述特点外，还具有自身的规律性：

    1、中国股市机构投资者之间的羊群行为程度要比欧美股市更为严重。相比于欧美发达资本市场，我国证券市场尚存在着诸多不完善的地方。如：缺乏对冲机制、机构风险管理能力差、市场监管不严、上市公司质量不佳等。这些客观因素都助长了机构投资者（证券投资基金）的羊群行为。

    2、收益率越高的股票，显现出的羊群行为也越明显。这是因为证券投资基金存在追涨杀跌的倾向,且追涨倾向要强于杀跌。此外,投资基金更倾向于羊群买入历史收益率好的股票和羊群卖出历史收益率差的股票。

    3、少数股票“羊群行为”尤为突出。我国证券市场中，优质的上市公司数量不多，很容易使基金的投资对象聚集在一些核心资产上。在做空机制有限的条件下，基金首先考虑的是资产的安全性。蓝筹股始终是基金最偏好的品种，并且基金之间的分歧在进一步缩小。越是优质的大盘蓝筹，基金的覆盖面越广，基金持股仓位占流通市值的比例越高，当受到市场因素影响在羊群效应的作用下而产生的股价波动也就越剧烈。

从基金运作的角度分析

    1、投资基金运作模式的趋同化促使了羊群行为的产生。一方面，从投资基金运作角度来看，我国股市缺乏足够多的蓝筹股和绩优成长股，可供选择的投资品种较为有限，致使基金的投资组合大同小异。另一方面，大量的资产重组也使企业的经营情况和产业特征处于不稳定的状态。在这种市场环境下，基金无法形成和坚持既定的投资风格，而只能追逐市场热点，从而使多个基金同时买卖相同的股票。

从基金经理的角度分析

    1、基金业绩的排名压力和经理人对自身利益的过分关注是羊群行为产生的重要原因。根据Scharfstein和Stein的研究，基于基金管理人声誉的羊群理论指：如果一个基金经理人怀疑自己正确选择股票的能力，那么和其他投资专家保持一致是比较好的选择，这样至少可以保持平均业绩而不至于损失自己的声誉。如果其他经理人也处于同样的状态，并且有同样的考虑时，“羊群行为”就产生了。

    2、基金的理性投资理念与市场普遍存在的短线投机观念之间的矛盾也是导致羊群行为的原因之一。在资本市场中，长期价值投资一直是专业投资机构所秉持的投资理念。然而在我国股市这个新兴市场中，存在着高投机性、高换手率、以及市场和个股频繁剧烈波动的特点，短线操作的观念充斥着整个市场。于是，基金的理性投资理念遭到了“适者生存”法则的严重挑战，无奈之下，越来越多的基金经理也开始频繁换手，短线操作。

    3.基金经理关注相同的市场信息，对当前市场状况的看法一致，而采用相似的经济模型、相似的信息处理技术以及相似的组合策略，在投资行为上也就具有较高程度的同质性。这在金融市场交易当中，就表现为羊群行为。

从交易制度不完善的角度分析

    证券交易所信息披露制度的不合理同样会引发严重的羊群行为。前文已提及在大量资产重组等不确定事宜的背景下，基金只能追逐市场热点，同时买卖相同的股票。此期间，若例行停牌过多、停牌时间过长，而大盘又出现调整，那么长时间的停牌就

会使基金失去了规避系统性风险的可能，致使复牌时引发群体性抛盘，带来重大损失。

    长期以来，投资基金对股价的影响一直存在着争议，主要集中在其对市场究竟起到稳定作用还是加剧了股市的价格波动上。

    1、助长助跌论

    羊群行为促使投资人行为具有一定的趋同性和从众性，这就削弱了市场基本面因素对未来价格走势的作用。当众多基金在同一时间买卖相同的股票时，会导致单个股票的价格大幅波动。在涨时助涨，在跌时助跌，更容易引发高度的投机和市场泡沫，使市场达不到优化资源配置的作用。

     2、稳定市场论

有人认为基金的羊群行为并不一定会导致市场的不稳定。因为基金经理比个人投资者更具备专业素质和投资经验，他们能更准确的评估股票的基本价值。那么当他们同时买入价值被低估的股票，远离价值被高估的股票时，这种羊群行为和个人投资者的非理性行为产生相互抵消作用，促使股价趋向一个均衡价值。

    3、理性与非理性论

而我认为，羊群行为可以分为两类：理性的羊群行为和非理性的羊群行为。前者产生正面影响，即由于在信息获取方面非常困难或者缺乏足够的经验和专业知识，从而使得羊群行为成为行为主体的最优策略。这种理性的羊群行为可以起到价值回归的作用，促进市场有效。后者是指忽视了理性的分析，一味盲目地相互模仿、跟风的行为。这种非理性的羊群行为则会导致股价偏离其基本价值范围，更加剧了股市价格的波动。

我国的资本市场正不断走向成熟，步入正轨。在这个发展过程中，无论是在考虑市场监管制度的构建、投资机构的设立，还是进行投资基金委托代理机制的设计时，都有必要充分考虑到羊群效应的影响。通过上述对羊群行为的各方面分析，我们可以得到以下启示：

我国证券投资市场必须进一步完善市场机制和法律制度，加快相关法律政策的出台，尤其是涉及基金监管，信息的及时公开披露，以及保护投资者利益等方面的法律建设。

逐步改善证券投资基金的外部市场环境。一方面要规范上市渠道，尽可能扩大市场的容量，并重点提高上市公司的质量，从而为投资基金提供更多的优质投资对象；另一方面要加快发展金融衍生工具市场，尽快推出对冲基金等金融衍生工具，使投资基金可以极大的提高风险管理能力，更好的实现风险控制。

构建科学、有效、合理的基金经理的评估与薪酬制度。“末位淘汰制”虽然能起到很好的竞争激励的作用，但有其不合理性。在设计基金经理薪酬激励制度时，可以考虑更改创新，如设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏，使基金经理避免委托—代理关系下的“道德风险。

    4、加强基金投资者教育，树立长期投资的理念。投资者应结合自身的风险承受度、理财目标等因素设定获利点和止损点，面对市场的涨跌，应理性面对，这样才能顺利达到自己的理财目标。加强投资者教育，树立基金长期投资的理念，能够减轻基金面临的赎回压力，从而减小羊群行为产生的可能性。

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［4］施东晖.中国证券市场羊群行为实证研究[J].证券市场导报，2004（8）

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