上市公司资本结构对企业价值的影响及对策

发布时间：2015-03-09 19:39

于晓菲  黑龙江东方学院

摘要：合理的资本结构，可以降低企业的综合资本成本，有助于提高企业的盈利能力和偿债能力，从而对企业价值的实现产生影响。继续深化股权分置改革、加强融资管理等是改善上市公司资本结构，提升企业价值的有效途径。

关键词：上市公司；资本结构；企业价值；融资管理

一、上市公司资本结构现状  

（一）股权结构不合理

随着我国股权分置改革的推进，截止2009年底，在所有上市公司26162.85亿的股本中，非流通股所占的比例已经下降到了四分之一左右，如表1-1。但是当前股票市场上的流通股中还有相当一部分是近期不能出售的限售流通股。股权的过于集中，直接导致了控制权的集中，大股东可能会利用手中的控制权为自己谋取利益。而国有股的所有者缺位问题极有可能会损害企业价值。

表1-1                2004年-2009年我国上市公司股本结构表

年份

总股本

流通股

非流通股

（亿股）

（亿股）

（%）

（亿股）

（%）

2004

7,149.43

2,577.18

36.05%

4,572.25

63.95%

2005

7,629.51

2,914.77

38.20%

4,714.74

61.80%

2006

14,897.57

5,637.79

37.84%

9,259.78

0.62

2007

22,416.85

10,331.52

46.09%

12,085.33

0.54

2008

24,522.85

12,578.91

51.29%

11,943.94

0.49

2009

26,162.85

19,759.53

75.53%

6,403.32

24.47%

资料来源:网易财经相关资料整理获得

（二）偏好股权融资

由于我国上市公司非流通股股东占有绝对控制权，，并且转让困难，其他股东难以对控股股东构成有效的制衡，股东大会在大多情况下成为控股股东的“一言堂”。上市公司的融资决策完全体现了控股股东的融资偏好，而大部分的股权融资行为都不会造成控股股东失去控股权，相反还能获得较高的控股权收益，即增加可以控制的资源总量，因此上市公司具有较强的股权融资偏好。

（三）负债结构不合理

根据2010年《中国证券期货统计年鉴》统计计算，2006年至2010年，我国上市公司流动负债占负债总额的比例一直稳定在77%左右，比例偏高。过度依赖流动负责，将对投资选择产生较大的约束，导致公司行为短期化，不利于上市公司长期稳定发展。而且当金融市场利率上调或银根紧缩时，上市公司资金周转将出现困难，一旦处理不当便会引发破产清算的危险。

二、上市公司资本结构对企业价值的影响因素

（一）上司公司资产负债率对企业价值的影响

据统计，我国上市公司2010年的平均资产息税前利润为6.29%，略高于商业银行年贷款利率（5.85%）。总资产息税前利润大于商业银行年贷款利率的公司占所有上市公司的比例为61.53%，其中资产负债率在50%以下的公司占这些公司的比例为77.9%；而在总资产息税前利润小于商业银行年贷款利率的企业中，有50.27%的企业资产负债率大于50%。这就意味着，我国绝大多数上市公司的资本结构处于不合理状态：一部分盈利能力较强的公司放弃了可能获得的财务杠杆利益，降低了企业可能的避税价值；而更多盈利能力较弱的公司又不顾财务风险的增加而保持较高的负债水平，加大了企业财务危机成本。这两种做法都不利于企业价值的提高。

（二）上市公司投资报酬率对企业价值的影响

投资报酬率是影响企业价值的重要因素，因为投资者投资企业的目的就在于能够获得收益，在风险相同的情况下，较高的投资报酬率就意味着投资者预期能够获得较高的利润回报，那么该企业的价值就较高。

资本结构会影响企业的报酬率和风险。一般情况下，企业借债的利息率低于其投资的预期报酬率，可以通过借债提高公司的预期每股盈余，但也同时会扩大预期每股盈余的风险。因为一旦情况发生变化，实际报酬率低于利息率，则负债不但没有提高每股盈余，反而使每股盈余减少，企业甚至可能因不能按期支付本息而破产。并且，随着企业资产负债率的上升，企业的这种风险也是上升的。

（三）上市公司投资偏好对企业价值的影响

在我国，股票融资只是上市公司持续筹资的工具而已，上市公司基本上没有想到如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构。由国信证券完成的第三期上证联合研究计划的一项课题得出这样一个结论：我国上市公司的融资结构上具有股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。这种股权融资偏好，主要体现在：拟上市公司上市之前，有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后，在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致在过去的不同时期一度形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。

三、优化资本结构提高企业价值的对策

（一）继续深化股权分置改革

企业应加速股权分置改革步伐，妥善处理非流通股和限售流通股。虽然我国自2004年开启股权分置改革工作以来，己经取得了一定的成果。大部分上市公司通过股权分制改革清理了阻碍企业发展的非流通股，将其调整成为流通股。但是截至2009年底，我国仍然有近四分之一的限售流通股有待进一步处理。而且，在流通股份中还有一大部分是暂时不能上市交易的限售流通股，这些限售流通股能否妥善处理也是股权分制改革是否成功的重要标志之一。国家有关部门应该在维护企业利益、公众利益和市场秩序的前提下，有计划有步骤地将限购流通股转移到流通股中，使复杂的股权结构得到优化。

（二）进行国有股减持

股权的过于集中，直接导致了控制权的集中，大股东可能会利用手中的控制权为自己谋取利益。一方面，国有股的所有者缺位问题可能会损害企业价值；另一方面，大股东的绝对控制权会使得广大中小股东的利益无法得到保证。所以，只有改变国有股“一股独大”的股权格局，才能彻底解决公司治理结构方面的重大弊端。根据市场经济条件下资本的一般规律，结合我国国情，国家减持国有股主要有五种途径：

l、股转债。企业可以通过把一定比例的国有股改成具有债券和股份双重性质的优先股的形式减持国有股。

2、股份回购。股份回购是指公司按一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。我国之前有过许多公司通过股份回购减持国有股的案例。如陆家嘴、申能股份、长春高新等企业相继通过股份回购的方式成功地减持国有股份。

3、配售。在这种模式下，国有股东可以通过向特定投资人转让股份的方式达到减持的目的。由于在通常情况下老股东具有优先受让股份的权利，所以在配售模式下国有股转让的对象应是原有的个人股东或法人股东。

4、缩股流通。缩股流通是指上市公司将现有的国有股按当初发行价进行并股，转由战略投资基金持有，然后上市流通，战略投资基金持有的国有股及法人股，在第一年不得出售，从第二年起必须提前六个月公布拟出售股票种类及数量。

5、拍卖。一般来说，企业破产、清产时才采取拍卖形式，其实拍卖也可以作为国有股减的途径之一。对于国家来说，拍卖可以及时兑现资金，虽然拍卖成交价将由市场来定，但国有股可设定一个不低于将资产的起价，国家不会因此造成损失。

（三）加强融资管理

要抑制广大上市公司的股权融资偏好，就要拓宽企业融资渠道，从根本上解决企业融资难的问题。为此，国家应大力发展和提倡多种多样的融资方式，丰富企业的融资渠道。在金融市场中建立起现代化和多元化的筹资方式。

证券监督管理委员会和国家相关职能部门要进一步完善和规范股权融资政策，加强对上市公司资金的管理和监控。应该一方面建立制度化的股权融资审核制度，促使企业根据自身的实际需要和市场情况来理性选择融资方式。另一方面，在上市公司完成股权融资后，加强对股权融资资金使用的监管力度。国家相关部门要对上市公司股权融资的资金使用和项目收益情况进行跟踪监控。

从长远来看，流动负债长期占绝对优势的债务结构不利于上市公司的长期发展。流动负债往往被用于购置流动资产，而固定资产偏少必然影响经营收益。而且由于期限较短，参与成本较高等原因，债权人并不具备主动参与公司治理的动机和能力。与流动负债相比，长期负债没有紧迫的还款压力，使公司财务安排更具灵活性。长期负债是企业信用的一种标志，银行可以利用与企业债券市场相匹配的信用评级机制来筛选信贷对象，以较低的利率为稳定优质客户提供长期贷款，从而使企业长期负债融资比流动负债融资更具成本优势。而且由于长期负债的债权人会与企业有着长期而稳定的关系，并面临长期借贷的风险，因此更有动机积极主动参与公司治理。

参考文献：

[1]肖仲．中国上市公司资本结构与财务治理效应研究[M]．中国财政经济出版社．2008

[2]闫华红，李晓芹．企业价值与负债结构的关系研究[J]．会计之友，2009(12)

引用：本文已由现代商业杂志出版,转载请注明来源.现代商业

投稿流程：投稿到邮箱（xdsyzzs@126.com） ---- 等待审核结果（三天之内） ---- 审核完毕并回复稿件录用情况（以邮件的形式回复） ---- 作者确定发表 ---- 办理相关手续后安排排版出刊 ---- 出刊邮寄。

本文编号：17118