我国保障房融资创新与风险控制的发展路径及立法建议——以美国政策性住宅金融发展的得失为参照

  本文关键词：政策性房地产金融与商业性房地产金融协同发展研究——基于虚拟经济分析框架的中国房地产金融改革思路，由笔耕文化传播整理发布。

社会科学２０１３年第５期

冯辉：我国保障房融资创新与风险控制的发展路径及立法建议

我国保障房融资创新与风险 控制的发展路径及立法建议４
——以美国政策性住宅金融发展的得失为参照
冯

辉

摘要：在公私融合与金融经济的时代背景下，应当以商业性金融规则促进保障房 融资创新并以法制

建设推动风险控制体系的建设，从而构建专业、高效且安全的政策性

住宅金融体制。美国政策性住宅金融发展的得失展现了灵活且富有针对性的法制建设、 完整且富有层次性的市场结构、专业且富有效率的产品体系所具有的重要意义，也警示 了严格的风险控制体系所具有的重要价值。我国目前的保障房融资结构存在诸多缺陷， 应当以构建完备的政策性住宅金融体制为目标，加快建设并推出合理、可行的市场结构
与产品体系，重点从供给和需求两个角度同步推进保障房融资的创新及风险控制，并切 实完善相应的住宅金融法制建设。

关键词：保障房；融资创新；风险控制；政策性住宅金融；金融法
中图分类号：ＤＦ４５８ 文献标识码：Ａ文章编号：０２５７．５８３３（２０１３）０５－００９３－０８

作者简介：冯辉，对外经济贸易大学法学院讲师

（北京１０００２９）

无论是根据经济学原理还是外国的实践经验，建设大规模、高质量的保障房④都是平抑住宅 市场价格、保障弱势群体居住权益、实现社会公平的根本之道，这一点也引起了我国政府的高度 重视。从２００７年国务院出台《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》提出“‘十一五’ 期末全国廉租住房制度保障范围要覆盖全部低收入住房困难家庭”，到《“十二五”规划》宣告 ２０１１年到２０１５年将建设３６００万套保障性住房，中国保障房建设的大幕正式拉开。不过随着时 间的流逝，保障房建设的困难也逐渐显现，出现困难的根本和关键当然是资金。其实无论是保障 房还是普通商品住房，且无论中外，融资难均是普遍现象。不过保障房在建设周期、经营管理、 投资回报机制等方面的特殊性，以及中国因转型和改革步入深水区而面临的巨大民生压力等因 素，将中国保障房融资的压力进一步放大，并演化成事关保障房建设乃至整个经济与民生建设的 核心问题之一。综观其他国家保障房融资的实践，共同的经验之一是以市场机制促进融资绩效， 即引入各种各样的金融工具促进保障房建设这一公共事业。不可否认，正是大量专业、复杂的现 代金融工具的引入，从根本上改善了美国等资本主义国家保障房建设的局面。但过度金融化、忽

收稿日期：２０１２－０２－２０ ＋本文为中国法学会课题“保障房融资创新及其风险控制的法律对策研究”（ＣＬＳ＜２０１２＞Ｄ１６３）的研究成果。 ①根据我国的法律、法规及相关部门的规范性文件，保障房包括两限房、经济适用房、公租房和廉租房四类。

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视风险控制的代价也是触目惊心的，次贷危机的影响至今犹在。本文总结美国政策性住宅金融市 场发展的经验和教训，结合中国当下保障房建设面临的实际国情，就保障房各个具体种类——两 限房、经济适用房、公租房和廉租房——的融资创新及风险控制的路径进行类型化分析，并就相 应的立法问题提出建议，以期为当下紧锣密鼓进行的保障房建设大计尽绵薄之力。

一、政策性住宅金融：美国保障房融资的经验与教训
政策性住宅金融是政府介入商业性住宅金融的直接成果，属于住宅金融领域“公私融合” 的最新成就。政府介入给商业性住宅金融增加了强大的信用背书，放大了金融产品的效能，减少 了金融企业风险控制的成本。而以商业性金融规则和体制来动员和组织政府力量，也可以提升政 策性住宅金融的效率，增强政府在住宅类社会保障事务上的能力。但是另一方面，这种公私融合 也蕴含着风险，即金融企业仰仗政府的信用背书而放松合规管理与风险控制，潜在的危机得以累 积，为系统性风险的爆发种下祸根；另一方面它也产生了泡沫经济的风险。①最终的结果则是商 业性住宅金融将各种收益和风险一并蔓延至政府，政府在各种收益和风险的裹挟之下丧失独立、 及时和果断的判断与监管能力，不得不在系统性风险爆发、整个住宅金融濒临崩盘或崩盘之后重
新洗牌。

美国政策性住宅金融体系的建设思路简单说就是先通过政府为中低收入者的住宅贷款提供保 险，然后通过政府发起设立的企业购买商业性金融机构的证券化产品以支持各种住宅金融产品的 运作。前者被称为住宅金融的一级市场，由联邦住宅银行体系、联邦住宅管理局和退伍军人管理 局为中低收人家庭和退伍军人购房提供１００％的抵押贷款保险，并对借款人收入、所购房屋总 价、房价收入比和贷款上限等予以严格管制；后者又被称为住宅金融的二级市场，由“吉利 美”、“房利美”和“房贷美”购买银行的住房贷款从而向市场释放流动性。为了进一步放大商 业性住宅金融的效能，并实现分散风险和集中收益，立法还支持房利美、房贷美在购买商业银行 住宅贷款类证券产品的同时，自身也可发行证券化产品，这实际上是利用商业规则和机制兑现政 府信用、获取巨额收益。 但是美国政策性住宅金融这种有序、稳健而高效的布局与节奏被２００１年网络经济泡沫的破 灭所打乱，美国政府为了刺激经济增长、维持金融资本的高收益以及维持住宅市场既有投资者与 消费者的既得利益，大大提升了住宅金融证券化的规模与程度。在这个阶段，住宅金融产品的证 券化越来越复杂，住宅金融市场的投机性越来越强，系统性风险不断被累积。在政策性住宅金融 起步时期，市场上主要是房利美、房贷美推出的以ＭＢＳ为代表的风险可控、信用较好的贷款产 品，但随着大量私营机构进入住宅金融市场，政策性住宅金融与商业性住宅金融的界限被混淆， 为了持续获取高额收益、保证美国住宅金融市场的全球主导地位，以次贷、ＡＬＴ－Ａ、ＨＥＬｓ、一次 性支付大额贷款和选择性可调整利率贷款等高风险贷款为基础发行的住房抵押支持证券 （ＲＭＢＳ）、资产支持证券（ＡＢＳ）和抵押债务证券（ＣＤＯ）等高度复杂、高风险的住宅金融产品 大批量投向市场。住宅金融市场在利用信息不对称维持强势的利益攫取机制的同时，也为自身埋 下了系统性风险的重大隐患。２００７年次贷危机的爆发重创美国住宅金融市场，不仅商业性住宅 金融市场的金融企业和投资者损失惨重，政策性住宅金融市场的ＧＳＥ、各级投资者以及普通消费 者也遭遇前所未有的危机，迫使美国政府出巨资接管房利美、房贷美，并借此启动了美国住宅金 融市场改革的大幕②。 尽管存在重大而显见的弊端并且已经酿成了极其严重的后果，但不可否认的是，美国在商业
①王千：《政策性房地产金融与商业性房地产金融协同发展研究——基于虚拟经济分析框架的中国房地产金融改革思
路》，《郑州大学学报（哲学社会科学版）》２０１１年第６期。

②参见郑少华、齐萌《融券卖空监管的法律思考——兼析金融危机前后的美国卖空监管》，《中国法学》２０１０年第４期。

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性住宅金融和政策性住宅金融领域都是世界各国的领跑者，其各种组织建设和规则设计具有最强 大的示范效力。同样，尽管次贷危机导致整个美国住宅金融以及整个金融体系遭受重创，但不可 否认的是，美国融入商业性金融规则的政策性住宅金融体制在相当长的时间里运行稳定且绩效斐 然，而放眼当下世界，德国、加拿大、澳大利亚、日本、韩国、印度和中国香港等国家和地区在 推动商业性住宅金融和政策性住宅金融的融合、开发证券化住宅金融产品等问题上更是不遗余 力，包括中国本身也在加快探索以保障房融资为核心的政策性住宅金融体系的发展路径。所以真 正的问题并不是取舍，而应总结经验、吸取教训。 首先，政策性住宅金融与商业性住宅金融具有天然的联系，只有借助并嵌入商业性金融规 则，政策性住宅金融体制才能够获得持续且高效的发展。但同时不能忘记，政策性住宅金融与商 业性住宅金融之间存在客观的界限，准确地说应该是，商业性金融规则对政策性住宅金融体制的 嵌入应当有明确的界限。 其次，防止美国次贷危机在我国政策性住宅金融市场出现的关键是在渗入商业性住宅金融规 则与机制的同时建设严格的风险控制与合规管理机制，而且应当为政策性住宅金融体制设计明
确、独特而富有针对性的风险控制机制。

最后，政策性住宅金融体制的建设在根本上应当依靠法制建设，其风险控制体系的建设与实 施在根本上也应当依靠法制建设。我国应当在大力发展政策性住宅金融市场的同时大规模推进相 应的立法，加强相关立法的科学性与专业性，并重点推进立法的贯彻与落实。

二、我国保障房融资的现状分析
保障房建设近年来引起了各级政府的高度重视，相应的规范性文件也纷纷出台。例如，《经 济适用住房开发贷款管理办法》，《关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实 施意见》，《关于认真做好公共租赁住房等保障性安居工程金融服务工作的通知》。不过这些文件 大多属于总体性、概括性的政策，对于诸如融资这样的细节性、技术性问题，则鲜有实质性的规 定，这也导致了我国政策性住宅金融体制实际上的缺位。 所以我国保障房融资面临的第一个任务，应当是建设完备、规范且高效的政策性住宅金融市 场。当然，缺乏美国式的政策性住宅金融体制并不意味着目前我国各级、各地政府的保障房融资 实践就没有实际功能和分析价值。下面即总结目前我国各级、各地政府在保障房融资问题上的主 要实践形式，并重点从绩效评估和风险控制的角度分析其存在的局限与不足。 １．政府财政资金和土地出让收入。这是目前保障房融资最主要的渠道。据住房与城乡建设 部的数据，２０１１年建设１０００万套保障房所需资金１．３万亿，其中中央财政投入１０３０亿，地方 政府土地出让金净收益投入１０００－－１５００亿，地方政府通过发行债券及其他途径筹措的、以政府 名义的出资１５００－－２０００亿①。就算把近９０００亿的缺１５放在一边，上述投资来源的稳定性也要大 打折扣。财政资金和土地收入尽管相对比较稳定而且财务管理比较规范，但是其在体量上具有天 然弱势。据《２０１０年全国财政支出报告》显示，２０１０年的住房保障支出２３７６．８８亿元，占全国 财政支出的２．６％②，这个比例当然可以提高，但眼下难有明确的预期，并将受到诸多因素的限 制。再加上房地产调控对土地出让收入的影响，都决定了财政资金和土地出让收入作为一种存量 资金，无法扮演保障房融资中流砥柱的角色。不能把保障房融资局限于与其他社会保障事务 “抢饭碗”，政策性住宅金融引入商业性住宅金融机制的出发点，其实也就是要打破对政府存量 资金的依赖。 ２．商业银行贷款。由于政府财政和土地出让收入受限，而其他融资渠道尚未形成规模，商
①宋尧等：《保障房资金拼图》，《经济观察报》２０１１年３月１８日，第９版。 ②参见汪利娜《美国住宅金融“大裂变”由来》，《经济观察报》２０１２年５月４日，第４２版。 ９５

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业银行贷款就成为近年来保障房融资事实上的中流砥柱。但是保障房特别是公租房、廉租房的收 益较低且稳定性不足，所以商业银行的资金供给存在很大的机会成本和财务风险。客观而言，商 业银行并没有多少动力直接以发放开发贷款的方式进入保障房，而无论是行政强制还是变相施 压，都不符合金融治理的理念和《中华人民共和国商业银行法》的明确规定。商业银行应该成 为一种重要的融资渠道，但应当遵循市场规则，以政策性住宅金融和商业性住宅金融等系列产品 降低风险、产生合理收益。 ３．地方投融资平台。在实践中，还有相当一部分保障房的资金来自地方融资平台。其具体 形式主要是承接商业银行贷款，也就是平台贷；另一种是发行专门的城投债。地方政府及其部 门、机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立拥有独立法人资格的地方投融资平台，承 担政府投资项目融资功能，在很大程度上缓解了地方在缺乏独立发债权的制度约束下承担的巨大 融资压力。无论是承接商业银行开发贷款还是发行城投债，本质上都是商业性金融规则嵌入政策
性住宅金融的体现，应当在保障房融资中扮演不可或缺的重要角色。现在的问题主要是地方融资

平台近几年在牺牲风险控制前提下爆发式的增长已经形成了巨大的债务压力以及潜在的系统性风 险，所以其自身面临着被整顿的境地，从而影响其在保障房融资中的稳定性。而尽管《关于认 真做好公共租赁住房等保障性安居工程金融服务工作的通知》允许商业银行向“资本金充足、 治理结构完善、运作规范、自身经营性收入能够覆盖贷款本息的政府融资平台公司发放贷款” 用于公租房建设，但这种并不带有利益诱导的政策性规定能在多大程度上刺激商业银行投资，也 无法令人乐观。 ４．住宅金融证券化产品。目前我国保障房融资中基本不存在美国政策性住宅金融中的那些 证券化产品，即使有，也处于试点之中或仅有极其少量的规模。而诸如美国政策性住宅金融体制 的法制体系和市场结构，更是尚未起步。目前我国保障房融资的住宅金融产品主要是社保基金和 保险资金投资，主要形式有委托贷款、信托、发行债券等，其他还有吸收民间资本形成的专门面 向保障房的信托或产业基金。至于已经酝酿许久的ＲＥＩＴｓ，则一直处于试点方案的报批阶段。大 体上是因为在房地产调控的大背景下，为房地产企业融资打开特别通道不再具有足够的“合法 性”。其实在监管体制尚不健全，监管者缺乏必要的信息储备、专业队伍和监管经验的情况下， 这样的选择也实属必然。政策性住宅金融应当从顶层设计做起，而不能依赖紧急形势下个别制度
的贸然突进。

５．其他融资渠道。除了上述几种融资渠道以外，各地保障房融资在实践中的来源还包括住 房公积金、以保障房本身的流转和经营产生的资金等。《住房公积金管理条例》规定将住房公积 金的增值收益用于廉租房建设。《关于利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点工作的实施 意见》规定将住房公积金结余资金用于经济适用房建设、棚户区改造安置用房、公租房建设项 目。消费者也可以利用住房公积金购买两限房和经济适用房等可产权化交易的保障房。但不管是 开发环节还是消费环节，住房公积金在实践中的规模都十分有限，难以满足近几年保障房涌现出 来的大规模融资需求。相同的问题也适用于以保障房本身的流转和经营产生的资金，这些资金的 筹集和管理本身就要产生不低的费用，难以在保障房融资中起到核心作用。

三、我国保障房融资创新与风险控制的类型化分析及立法建议
（一）政策性住宅金融语境下我国保障房融资的理念更新与模式构建 首先要确立新的融资理念。在住宅金融化已经成为主流的客观背景下，不应该再继续坚持传 统的依赖政府资金和商业银行贷款的简单、粗放的融资模式，而应以建设政策性住宅金融体制为 目标，以创新融资渠道和强化风险控制为核心，完善保障房融资的顶层设计，建设专业、立体且 高效的保障房融资体制。
政策性住宅金融是指“服务于政府住房政策目标，以利息、期限和（或）资金可得性的一
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定优惠为特征的融资活动”，其主要特征包括“依据政府法令设立特殊的住宅金融机构”、“以资 金有偿让渡（即保证本息回流）为特征”、“在资金有条件让渡的过程中政府可以提供利息补贴、

税收减免或其他形式的各种政策优惠’’等④。具体的形式既可以如美国从需求角度切入，通过提 供贷款担保和二级市场的证券化提高中低收入者的购买能力；也可以如日本从供给角度切入，支 持特殊机构兴建大量中低收入住房，并将这些特殊机构转变为住房抵押贷款证券化的主导机构。 从国际经验来看，，政策性住宅金融已是世界潮流与趋势，无论是美国的ＦＨＡ、ＶＡ、吉利美、房
利美和房地美，日本的住房金融公库、加拿大的住房抵押贷款公司，韩国的国民住宅基金、印度 的住房发展金融公司、墨西哥的ＩＮＦＯＮＡＩＴ和新加坡公积金等，均在各国政策性住宅市场中发挥 着举足轻重的作用②。

我国应当仿效各国惯例，通过立法直接设立特定的政府机构统筹政策性住宅金融市场的发展 与监管，以及类似房利美、房贷美的特殊机构以开发并运营各种政策性住房金融产品。尽管房利 美和房贷美在次贷危机中闯下大祸，但这并不代表它们及它们代表的“公私融合”的政策性住 宅金融体制宣告破产。相反，美国在次贷危机之后开启的政策性住宅金融体制的重建并没有对过
去的做法全盘否定，而是着眼于风险控制的角度完善了相应的监管。“未来美国的住宅金融体制 改革将适时削弱‘两房’的主导地位，但并不是取消，且对政策性金融机构改革也是有增有减

（‘两房’要适度削减，但ＦＨＡ要进一步增强），而证券化仍将在住宅金融市场发挥其作用。”⑧ 我国可以遵循的具体进路首先是颁布“国民住宅事业法”、“政策性住宅金融事业法”等一系列 专门的规范性文件，可选择的法律渊源有法律、行政法规或部门规章，可能部门规章的形式更加 灵活、也更为可行。其次是设立专门的政府机构和特殊机构。最佳方案是在国务院层面设立与美 国“联邦住宅管理局”、“联邦住房金融局”类似的监管机关，或者退而求其次可以在住房与城 乡建设部下设立类似的专门机构。至于房利美、房贷美这样的特殊机构，现有的三大政策性银
行、全国社保基金理事会、中央汇金公司、四大国有资产管理公司都是比较理想和现实的选择，

当然，以直接立法增设类似于“国民住宅发展银行”这样的政策性银行效果会更好。商业银行、 保险公司（含资产管理公司）、证券公司、基金公司、信托公司、公司化形式和管理的地方平台 公司都可以作为这一住宅金融市场的投资主体。就需求面而言，可以仿照美国由法定的政府机构 为购买者的个人住房贷款购买保险，上述金融企业开发各种证券化产品并由法定的特殊机构购 买，特殊机构自身也可以发行住房抵押证券以融资，这种方式适用于经济适用房、两限房等产权 性的保障房融资；就供给面而言，各级政府及相关开发企业可以通过ＲＥＩＴｓ、信托计划、债券等 方式融资，这种方式适用于公租房、廉租房等非产权性的保障房融资。 政策性住宅金融体制的核心是政府力量与商业性金融规则的融合。次贷危机后美国依据 《多德一弗兰克华尔街改革与消费者保护法》和《美国住宅金融市场改革报告》对政策性住宅金 融市场进行了以强化有效监管和风险控制为核心的多项改革：成立消费者金融保护局（ＣＦＰＢ） 制定统一的金融服务规则；要求贷款机构按照规定严格放贷标准，确保借款人的偿还能力，遏制 不公平、信息不充分、高成本和掠夺性放贷；提高住宅金融证券化产品的透明度，规定证券产品 的发行机构在出售产品时需自行承担５％的信用风险，证券交易委员会（ＳＥＣ）依据《多德一弗
兰克华尔街改革与消费者保护法》强化证券产品的信息披露，并成立信用评级办公室加强对信

用评级机构本身的监管；依据《巴塞尔新资本协议》提高银行的资本充足率，维护金融体系的 稳定与国民经济的安全；建立全国统一的贷款标准和服务商激励机制，减少借款人违约、降低抵 押赎回率，等等④。这些制度都应为我国未来建设政策性住宅金融体制、构建保障房融资机制及
①③汪利娜：《“两房”与美国的住宅金融市场——兼论中国保障房融资机制创新》，《金融评论》２０１１年第５期。
②汪利娜：《美国住宅金融“大裂变”由来》，《经济观察报》２０１２年５月４日，第４２版。 ④参见汪利娜《美国住宅金融“大裂变”由来》，《经济观察报》２０１２年５月４日，第４２版。 ９７

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相应的风险控制体系时所借鉴。 （二）我国保障房融资创新与风险控制的类型化分析及立法对策 按照是否具有产权为标准，保障房可分为产权性的两限房和经济适用房，以及非产权性的公 租房和廉租房。美国的政策性住宅金融着眼于消费者的购买与支付能力，属于侧重需求的融资模 式。我国的保障房融资则既有政府主导供给的需求，也有通过住宅金融证券化提升购买者能力和 激励银行进入保障房个人贷款的需求，所以应当从供给和需求两个角度齐头并进。
１．从供给角度强化保障房的融资创新与风险控制

（１）两限房和经济适用房融资途径。两限房和经济适用房都属于可产权化交易的保障房品 种，因此资产本身具有较强的交易价值。在这种Ｊ隋况下，两限房和经济适用房的开发和销售基本 上与普通商品房没有根本区别，绝大多数情况下开发企业都可以建立起比较完善的销售体制，资 金收益也有相应的保障，因此二者可以不依赖财政支持，而通过市场资金加以运作。综合已有经 验，两限房和经济适用房的融资模式主要是企业代建和企业投资开发。企业代建模式是指资金和 土地均来自政府，企业只负责建设，开发完之后由政府回购，企业从建安工程中获取一定比例的 管理费作为收益。尽管收益微薄，但企业自身无需融资，承担风险较小，在获取现金流的同时可 以树立品牌形象，另外还可以与政府建立良好关系以加强获取土地的能力。企业投资开发模式是 指企业利用自有土地和完整的产业链优势拓展盈利空间，通过上游产业链的收益来弥补开发环节 较低的盈利水平，这种模式主要适用于本身实力较强的开发企业。无论是两限房还是经济适用 房，现在主流的运营模式都是企业开发建设后由政府回购，从而实现开发企业的退出。所以不管 是代建还是投资开发，企业的风险主要来自政府的回购承诺。如果政府回购延期或分配环节不 明，企业不仅可能丧失资金回报，更可能因不良资产而影响企业的财务管理。因此风险控制的关 键就是通过法律避免政府信用风险、明确政府回购义务以及明确相应的企业退出机制，如此方能 吸引社会资金大规模进入。可以变通的办法是通过立法明确允许企业自行销售一定比例的两限房 和经济适用房以降低政策风险；或者拓展回购渠道，将保障房分配给其他招商引资企业，避免因 分配机制不清晰导致建设资金周转变慢。 （２）公租房融资途径。与两限房和经济适用房不同，公租房属于非产权化、依靠收租维系的 保障性物业。公租房属于临时性、替代性的保障房品种，租房者本身并不必然属于低收入群体而 是暂时遇到住房困难。正由于公租房的保障对象会随着收入水平的变化而具有流动性，其保障对 象的范围更广、层次更高且租金与市场水平差距缩小，因此除了依靠财政补贴，一般情况下其比 较容易受到融资成本较低的基金及保险资金的青睐。从长远计，应当以立法鼓励或要求保险资金 以债权方式投资公租房项目，由保险资产管理公司通过发行债券计划把数百亿级的保险资金借贷 给政府的土地储备整理中心，利用这些资金为公租房建设提供前期的土地供应。同时应进一步放 开保险资金投资不动产的法律限制，把重点转移到投资的风险警示、公司治理结构的要求和监 督、出现危机时的应对措施等方面。另一种应当尽快通过立法推行并推广的融资创新模式是 ＲＥＩＴｓ，即以国企的商业、工业等物业资产作为担保，募集资金用于公租房建设。ＲＥＩＴｓ本身可 以适用于任何地产类型的融资，但在目前的情况下，瞄准保障房特别是非产权化的公租房、廉租 房融资的ＲＥＩＴｓ可能更容易得到批准。这样ＲＥＩＴｓ设计基本不牵涉公租房本身的价值以及租房者 的资信，而属于供给角度的融资方案，所以风险控制的难度也就简单很多。只要拥有合理的投资 回报，就不难吸引相当规模的社会资金进入公租房。除了保证合理的租金收益外，还应通过立法 建立合理的退出机制，可以允许承租人在租期达到一定年限后购买公租房，从而建立有条件的产 权化机制，但应明确其再次出售时只能由政府回购，回购价格可以是原销售价格加同期银行存款 活期利息，以此控制相应的投机风险。 （３）廉租房融资途径。与公租房一样，廉租房也是依靠租金维持的保障性物业，没有产权性 的销售环节，而且通常情况下其租金远低于市场水平，这就导致其投资回报率难以吸引社会资金
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进入。廉租房的融资压力既来自前期建设资金，也源于后期运营资金。目前廉租房融资的主要模 式是，前期建设资金以中央财政补贴为主，公积金贷款、社保基金贷款为辅。开发企业的收益来 自政府回购；或者与商品住宅地块捆绑开发，即利用商品房的高额利润填补廉租房的薄利。后面 这种“肥瘦搭配”的模式实际上是通过商业性规则嵌入政策性住宅体制，应该是未来廉租房前 期建设融资的主流。不过廉租房更大的融资压力是后期持续运营，低于市场一般水平的租金显然 无法支付整个项目的管理费用。而我国每年要新增数百万套廉租房，巨额的运营资金需求也无法 仅仅依靠政府财政补贴。可以采取的方案有：一是以拓展租金收入来源、拉近与市场租金水平的 差距为目标，合理扩大廉租房项目中的商业设施租金、车位租金等的收入水平，并通过立法鼓励 或要求对风险规避要求比较高的资金（如养老金、公益基金）参与融资。二是采取国际通行的 “租售并举”模式，即将廉租房与经济适用房形成有机衔接，以销售收入分解地方财政的租赁补 贴压力①。“租售并举”模式的风险主要来自于后续管理能力的欠缺，特别是不能为市场利用廉 租房转为经济适用房而牟利打开制度缺口。所以风险控制的关键是以立法明确廉租房产权化后的 购房人拥有有限产权，不得直接上市交易，因特殊原因确需转让产权的，应当由当地政府批准后 按原价格并考虑折旧和物价水平等因素进行回购。 ２．从需求角度强化保障房的融资创新与风险控制 尽管从政府、从供给角度，分别就各类保障房的融资进行制度设计具有更为切实的意义，但 政策性住宅金融的核心当然是从需求角度，从组织者（政府）、金融机构（含政策性住宅金融机 构与商业性住宅金融机构）和消费者的角度，以证券化的规则和产品解决购买者和租房者的融 资难题，这是住宅市场化、金融化的本义，是未来的发展趋势，也是目前我国保障房融资的最薄
弱环节。

（１）通过一系列专门立法来落实前文所述的我国政策性住宅金融体制的基本模式。具体的立 法应以美国次贷危机后重建政策性住宅金融体系为参照，涵盖专业政府监管机构和特殊机构的设 立、商业金融机构发行证券化产品及交易规则的监管、特殊机构自身发行证券化产品及交易规则 的监管、金融消费者权益保护、总体性风险控制指引、危机应对方案等。由此构建我国侧重需求 角度的政策性住宅金融的法制支持体系与主体结构。 （２）通过立法建立政策性住宅金融的市场结构。即由特定的政府机构为保障房购买者的抵押 贷款提供保险，构成政策性住宅金融的一级市场；以及由特殊机构购买发放保障房商业贷款的商 业机构发行的证券化产品，构成政策性住宅金融的二级市场。这些特殊机构本身也可以自己的名 义发行证券化产品。一级市场的保险人可以由新设立的政府部门担任，也可以考虑设立政策性的 专业保险公司统一承保；二级市场上证券化产品的购买者可以是政策性银行、全国社保基金、中 央汇金公司等，另外也可以成立或指定特定的资产管理公司（ＡＭＣ）统一购买。当年为了解决 不良资产、给商业银行上市创造条件，华融、东方、长城、信达四大ＡＭＣ发挥了重要的作用， 也积累了有益的经验，从原理上讲其与住宅金融二级市场的交易相似，可以利用这些现有的
资源。

（３）设计具体的证券化产品。这个问题的难点是必须在保障房融资的现实压力和现有的国情 之间形成平衡，尤其要考虑到与现有的监管能力、市场的风险控制能力相匹配，不能犯次贷危机 那样的错误。如果我们把融资的目标限定于保障房，好处是便于风险控制，但两限房和经济适用 房相对较低的收益率可能会阻碍商业金融机构开发证券化产品。所以对于两限房和经济适用房抵 押贷款的证券化，比较可行的方案是通过立法规定在满足最低标准的条件下，在购买者资信较强 的地区由商业金融机构发行ＭＢＳ，在购买者资信较弱的地区由商业金融机构发行高收益债券 （即次级或垃圾债券）。这些证券化产品限定由特殊机构购买从而向商业金融机构释放流动性。

①参见谭红艳《撬动８０００亿社会资金保障房，“退出机制”是关键》，《经济观察报》２０１１年５月２８日，第４１版。

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随后特殊机构可以自己名义发行ＭＢＳ和高收益债券，在试点时可以先将投资者限定于金融机构。 政府应当视情况和需要通过直接补贴商业金融机构的办法提高其发行ＭＢＳ或高收益债券的收益， 并对特殊机构予以补贴，以减轻其需要对证券化产品的终端购买者偿付利息的压力。对于目前尚 无法产权化交易的公租房和廉租房，很难嵌入上述住宅金融的证券化产品。未来怎样利用商业贷 款并予以证券化，也需要与前述两种产权化的保障房相区别。就需求角度而言，公租房和廉租房 的承租人面临的融资压力相比两限房和经济适用房的购买者，也要轻许多。不过考虑到公租房和 廉租房在未来几年将大规模增长，而且如果政府决意改善公租房和廉租房的商业设施、居住条 件，那么这两类保障房的租金收益也是比较可观的。如果商业金融机构缺乏动力和条件去开发租 赁型物业的商业贷款产品，那么由上述特殊机构设立“保障房租赁基金”，以公租房和廉租房能 够产生的确定收益为担保发行ＭＢＳ和高收益债券，由政府补贴向投资者支付利息，其所获收益 则用于支持缺乏支付能力的承租人，也符合政策性住宅金融产品的基本规则和风险控制的基本要 求，属于可行性较高的一种制度方案。
（责任编辑：刘迎霜）

Ａｐｐｒｏａｃｈｅｓ ａｎｄ Ｌｅｇａｌ Ｓｕｇｇｅｓｔｉｏｎｓ ｆｏｒ ｔｈｅ Ｃｒｅａｔｉｏｎ ａｎｄ Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ ｉｎ ｔｈｅ Ｇｕａｒａｎｔｅｅ Ｈｏｕｓｉｎｇ Ｆｉｎａｎｃｅ ｏｆ Ｃｈｉｎａ。＿＿＿＿——ｌｅａｒｎｉｎｇ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｅｘｐｅｒｉｅｎｃｅ ａｎｄ ｆａｉｌｕｒｅ ｏｆ Ａｍｅｒｉｃａｎ ｇｕａｒａｎｔｅｅ ｈｏｕｓｉｎｇ ｆｉｎａｎｃｅ
Ｆｅｎｇ Ｈｕｉ
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｕｎｄｅｒ ｔｈｅ ｂａｃｋｇｒｏｕｎｄ ｏｆ ｐｕｂｌｉｃ?ｐｒｉｖａｔｅ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ａｎｄ ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｅｃｏｎｏｍｙ，ｗｅ ｓｈｏｕｌｄ ｔｈｅ ｒｉｓｋ
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ｈｏｕｓｉｎｇ ｆｉｎａｎｃｅ，ｗｅ

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ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｒｉｓｋｓ．Ｎｏｗ，ｔｈｅｒｅ
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Ｆｉｎａｎｃｉｎｇ；Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ

Ｒｉｓｋｓ；Ｇｕａｒａｎｔｅｅ Ｈｏｕｓｉｎｇ

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万方数据

我国保障房融资创新与风险控制的发展路径及立法建议——以美国政 策性住宅金融发展的得失为参照
作者： 作者单位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 冯辉， Feng Hui 对外经济贸易大学法学院 北京100029 社会科学 Journal of Social Sciences 2013(5)

参考文献(8条) 1.王千 政策性房地产金融与商业性房地产金融协同发展研究——基于虚拟经济分析框架的中国房地产金融改革思路 2011(06) 2.郑少华.齐萌 融券卖空监管的法律思考——兼析金融危机前后的美国卖空监管 2010(04) 3.宋尧 保障房资金拼图 2011 4.汪利娜 美国住宅金融大裂变由来 2012 5.汪利娜 两房与美国的住宅金融市场——兼论中国保障房融资机制创新 2011(05) 6.汪利娜 美国住宅金融大裂变由来 2012 7.汪利娜 美国住宅金融大裂变由来 2012 8.谭红艳 撬动8000亿社会资金保障房,退出机制是关键 2011

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  本文关键词：政策性房地产金融与商业性房地产金融协同发展研究——基于虚拟经济分析框架的中国房地产金融改革思路，由笔耕文化传播整理发布。