52我国股票价格指数与宏观经济的关系

  本文关键词：我国股票价格指数与宏观经济的关系——基于利率与货币供给量的实证分析，由笔耕文化传播整理发布。

河南大学硕士研究生毕业论文；下滑，出现股价指数与宏观经济的短期背离；另外，ＧＤＰ是引起股价变动的一个直接原因，但股价；第一，上市公司对国民经济的代表性不足；第二，投资者结构不合理；我国股票价格指数．与宏观绎济的关系——基于利率和；小个人投资者更偏向于持有和交易小盘股、低价股和高；第三，我国股票市场政策面的特殊效应；河南人学硕七研究生毕业论文；致；第一，现阶段

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下滑，出现股价指数与宏观经济的短期背离。

另外，ＧＤＰ是引起股价变动的一个直接原因，但股价指数却不是引起ＧＤＰ变动的一个直接原因。这说明股市只是被动地反映宏观经济的发展趋势，体现实体经济对虚拟资本基础决定作用的价值规律，却不具备反映公众对经济发展预期以及起到宏观经济晴雨表作用。我国股市对宏观经济发展的作用不显著，这是由于：

第一，上市公司对国民经济的代表性不足。目前，许多大型企业集团只是将部分业务或资产发行上市，还有一些大型企业没有上市或是仅在境外市场上市９，导致上市公司对国民经济的代表性不够强。２００６年下半年以来，银行、保险、铁路等行业的一些大型企业陆续在境内发行上市，在一定程度上改善了我国股票市场的结构，但总体而言，，目前我国股票市场上绩优大盘蓝筹股仍然偏少。随着改革开放和国民经济的快速发展，大批非公有制企业快速成长，其中有大量创新能力较强、生产效率较高的企业。但是，目前这一企业群体在我国上市公司中的比例过低，大量行业中的领先企业并未出现在我国的证券市场上。中小企业板建立以后，这种情况得到了一定程度的改善，但总的来说，当前上市公司的结构仍然无法全面反映国民经济的发展特点和趋势。同时，我国证券市场上的不少上市公司有待提高质量，由于受到体制、机制等多种因素的影响，我国上市公司的规范发展仍面临不少问题，例如部分控股股东直接干预上市公司事务、部分国有上市公司所有者缺位，内部人控制问题严重等，这些都不利于我国股票市场的发展。

第二，投资者结构不合理。我国股票市场上个人投资者１％ｆｆＩＪ较高，机构投资者规模偏小。境外成熟的股票市场一般都有着庞大的机构投资者，其中尤其以证券投资基金为主体，这种以证券投资基金为代表的机构投资者队伍的大小及其内在素质的高低，成为衡量股市能否发展良好的重要指标。但在我国股票市场上，一直是以中小投资者为主，例如在上海证券交易所市场上，２００７年１月至３月现金及持股市值在１００万元以下的个人投资者的持股账户数量占总数的９８．８％，持股市值占总市值１ｊ＇０４０．９％。从投资行为分析，与机构投资者相比，个人投资者尤其是中９例如电信行业四大公冽中目前仅有中国联通在中国境内股票市场一Ｅ市，而中国移动、中国电信和中国网通都在境外市场上市。４５

我国股票价格指数．与宏观绎济的关系——基于利率和货币供给量的实证分析

小个人投资者更偏向于持有和交易小盘股、低价股和高盈利股，持有时间较短、交易较为频繁，投机大于投资，绝大部分的个体投资者不会花费精力去认真分析企业的年度报告以及宏观经济数据，更不会根据企业的未来盈利预测作出理性的投资决策。有研究表明，当股价或是成交量出现大幅波动时，个人投资者比机构投资者更敏感，他们缺乏价值投资和长期投资的理念。同时，虽然近几年我国机构投资者获得了很大发展，初步形成了以证券投资基金为主体的机构投资者队伍，其在市场上的作用也不断增强，但是保险资金、养老金在股票市场的投资规模仍然较小。与境外成熟市场同类型机构投资者相比较，目前我国的机构投资者和个人投资者一样，也存在持股期限短、交易频繁等的问题，各类机构投资者在投资理念、投资标的等方面显示出较大的同质性，不利于我国股票市场的长期健康发展。而且，有些机构投资者通过内幕交易、违规操作等方式操纵股价，进一步加剧了股市的投机性，从而不利于我国股票市场对宏观经济作用的发挥。

第三，我国股票市场政策面的特殊效应。中国股票市场从创建之初就带有明显的政府直接干预色彩。经过十余年的发展，我国股票市场己经成为国民经济的重要组成部分，但与发达国家的股票市场相比仍然存在较大的差距，在我国政策面调控股票市场的体系中，金融手段相对薄弱，行政手段的干预性较强。监管部门对上市公司、投资者和市场习惯于频繁使用行政式的直接干预，经济手段和法律手段则处于从属地位，不仅使用频率低，而且效力也很差。政策等的直接干预对股市的影响相当大，每一次的政策干预都会对股市造成一定的波动。我国政策市的特征，使广大投资者心中形成一种“政府卖权”，即当股价上升过高或股价下跌过低时，政府为了稳定金融体系，就可能采取相应的政策措施，抑制或者推动股价。例：如２００７年５月３０日上调印花税，２００８年４月２４日下调印花税，２００８年９月１９日证券交易印花税单边征收等，都是带有明显运用政策机制调控股市的重大事件。在这种情况下，投资者对资产价格的判断就会受到影响，股价也就不能真实地反映经济发展状况，股市对经济发展作用的不显著性就在所难免了。（２）实证结果表明：货币供给量与上证指数负相关关系，这与理论分析不一

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致。这可能是因为：

第一，现阶段我国股票市场还不是很规范，我国股票价格的变化除了受经济变量影响外，还受许多其他因素的影响。因此，即使货币供应量增加时，利率将下降，投资增加，股票投资收益也不一定会提高，难以刺激股市价格的上涨，从而使股票内在价值增长效应难以呈现正效应。

第二，我国社会保障体系上不完善，就以２００７年１０月之后的股价走势来说，尽管央行增加了货币供给量，但是由于受到国际金融危机和对股市未来预期的悲观心理，人们出于防范风险的心理，仍会偏向于将资金存入银行，而不会将其投入股市，推动股市增长，因而就会出现股市与货币供给量的负向关系。

（３）实证结果表明：利率与上证指数是负相关关系，这与理论分析是一致的。短期里，一般来说央行公布加息的当日或随后几日股票将下跌，不过根据前文股价对利率调整的反应来看，出现了股价与利率同向变动的现象，这说明市场已事先预期到央行的调息政策，已调息之前提前消化了利空或利好消息，在利率调整当日或随后几日会出现股价同向变动的情况。长期里，利率通过对公司利润以及与其他资产价格的比较，来影响股票价格。当利率上升时，公司利润下降，其他资产的价格相对较高，从而引起股价下跌，利率与上证指数呈负相关关系。

另外，实证结果还表明：利率和货币供给量对股价的影响程度都很小，和货币供给量相比，利率对股票价格的影响在时间和强度上都具有优势，和股票价格之间的关系更为紧密，这说明货币政策对股票市场动态做出反应的主要是利率手段。一些研究指出证券市场的发展和资产价格的过度波动，致使货币供给量越来越不具有相关性、可控性、可测性，央行很难对货币总量进行有效控制，并且货币总量作为经济变量只能作事后统计。相比较而言，利率作为宏观经济调控工具，具有可测性、可控性和即时性，因而利率可以作为我国中央银行货币政策的最佳操作目标。也就是说，如果想抑制股票市场的大起大落，以保证宏观经济稳定发展，在利率和货币供给量的选择上，应该将注意力放在利率上。从调整利率到其对股价的影响充分体现出来，需要卜１．５年的时间，这表明当股价过度波动时，我４７

我国股票价格指数０宏观经济的关系——摹于利率和货币供给量的实证分析

们不可能利用利率政策快速平抑股价波动，只能着眼于长远，此时，更不能期望利用货币供给量的作用。利率下调一方面会影响居民的储蓄行为选择，导致储蓄分流，增加股市的资金供给，引起股市价格上涨；另一方面体现在股票定价效应上，利率下降会显著地降低企业的利息支出和生产成本，改善其经营业绩，推动股市价格上涨。

利率和货币供给量不是引起上证指数变动的～个直接原因，但上证指数却是引起利率和货币供给量变动的一个直接原因，这在一定程度上说明，利率和货币供给量对股市的作用不是很直接，大量的非货币政策原因导致了我国股指的波动。但股市的发展却能对我国货币政策的制定产生较大的影响，因而，鉴于我国股票市场的发展还不够完善，中央银行应该适当关注股票市场的发展。这是因为：

从最近几年我国的股市运行状况看，中央银行的政策本身也有能力影响股票价格。众所周知，我国股市有两个典型特征，一是政策市，二是资金市。而货币政策既是一种政策，又主要涉及的是资金，包括资金的供给和需求，以及资金的成本等，这就意味着，中央银行的政策本身会直接影响到股市资金的供求关系。比如，１９９９年１１月份，中央银行下调法定存款准备金率，准备金率由８％下调至６％。可以说，尽管这些政策的着眼点和出发点是为了刺激内需，并非针对股市，但实际上却为股市提供了充沛的资金来源，并客观上造就了我国长达５年的大“牛市”。而２００１年上半年以来，伴随着中央银行加强监管、银行违规资金的清查和渐次撤离，中国股市表演了高台跳水，之后萎靡不振，偶有反弹。为打击市场中过度的投机行为，２００７年５月２９日财政部将证券交易印花税由１‰上调至３％０，使当时出于牛市进行的沪深两市深受打击，次日，沪深股指分别出现６．５０％和６．１５％的巨大跌幅。针对因受到经济危机影响股市持续下跌状况，２００８年９月１９日，证券交易印花税单边征收，中央汇金公司将在二级市场自主购入工商银行、中国银行、建设银行三行股票，国资委支持央企增持或回购上市公司股份等救市组合拳适时出击，使股价指数猛烈反弹，虽然之后市场调整后不改下跌趋势，但我国政策对股市的影响是不容忽视的。

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股票价格作为最重要的金融资产价格，在经济金融化、金融全球化的大趋势、大背景下，不仅是经济运行健康与否的指示器，而且有力地调节着整个经济运行状况。股票价格的稳定与否不仅影响着金融的稳定，而且对整个经济的稳定与安全起着至关重要的作用。因此，股票价格不仅与宏观经济、金融运行有着密切的联系，而且直接或间接地影响着货币政策的调控目标，从两促进或阻碍着宏观经济目标的实现。从这个意义上讲，股票价格无疑应列入到货币政策调控目标之中。因此我国中央银行在选择和制定货币政策时，应充分考虑股价波动对货币政策效应所产生的影响，适时监测股价走势，将股价运行纳入货币政策监控范围，并运用货币政策工具，使股票市场的资金量、股票价格水平与流通中的货币量达到适度均衡状态，以实现货币政策最终调控目标。

４．５本章小结

本章通过建立向量自回归（ＶＡＲ）模型，利用协整检验、格兰杰因果关系检验和脉冲响应函数等计量经济学方法，对我国股票价格与宏观经济变量进行实证分析，得出以下结论：

（１）我国股价指数与宏观经济变量之间存在协整关系，从短期看，ＧＤＰ与上证指数之间是反向关系，但长期来看，ＧＤＰ和上证指数之间是正相关关系，且ＧＤＰ是引起股价变动的一个直接原因，但股价指数却不是ＧＤＰ变动的一个直接原因；

（２）利率和货币供给量与股价指数是负相关关系，货币供给量和利率不是引起股价变动的直接原因，但是股价指数是引起货币供给量和利率变动的直接原因。并且，和货币供给量相比，利率对股票价格的影响在时间和强度上都具有优势，和股票价格之间的关系更为紧密。４９

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