我国央票的发展与前景分析

邓慧娟  华中师范大学经济与工商管理学院

摘要：央票自2002年启用以来发行量逐年攀升，已成为我国最重要的公开市场操作工具，但进入2012年至今尚无央票发行。央票前景问题具有重要的现实意义并引起了广泛关注，本文从央票在我国的发展出发，探讨分析央票作为货币政策工具的利弊和发展前景。

关键词：央行票据；发展状况；利弊分析；趋势分析

一、我国央票发展的现状

 （一）启用央票的背景

为在“双顺差”下维持人民币价格对外稳定，我国央行持续进行大规模外汇干预，外汇占款导致的基础货币过快扩张要求央行有效调剂货币供给，同时由于我国传统的货币政策工具的局限性，迫切要求央行启用能够适应公开市场操作需要的货币政策工具。于是央行推出短期债券央票，以实现冲销货币并调节金融系统的流动性。

 （二）央票发展状况

中国人民银行2002年开始运用中央银行票据且发展迅速，从2002年到2010年末，年发行量由0.1938万亿元增加到4.235万亿元，央票成为我国央行使用最频繁最重要的公开市场操作工具。但2011年全年累计发行央票仅1.4 万亿元，为上一年发行量的三分之一，而进入2012年至今尚无央票发行，各界纷纷猜测是否央票是否要退出历史舞台？

  （三）央票回收流动性的有效性

    央票对冲销外汇占款回收流动性发挥了作用，但其有效性已开始减退。2002年到2011年间，外汇占款十年间增长近10倍，占央行总资产的比重由43.26%攀升至82.71%，占基础货币发行的比重由48.98%攀升至103.45%，这说明外汇占款已完全支撑了基础货币发行；另一方面，2002年到2005年期间发行央票的对冲效果明显，基础货币增速放缓，05年后央行资产负债表显示基础货币开始低于外汇占款，这说明外汇占款支撑了基础货币发行，而多余部分被发行的央行票据所冲销。但央票冻结的资金额（即央票发行余额）保持上升趋势到达2008年峰值4.5万亿人民币后开始下降，同时基础货币加速增长，即使是央票余额较高的2010年，基础货币与外汇占款间的差额也在缩小，这说明央票冲销外汇占款的作用有限，有效性已开始减退。

二、央票作为货币政策工具的优势与缺陷

（一）央票的优势

与国债等不同，央行票据由央行自主发行并且可以回购、流通，这使得利用央票进行公开市场操作更加灵活有效。同时，央票期限更合理，分别为3个月、6个月、一年和三年，实际中3个月与1年期央票发行占全部央票发行额的81.76%（2003年~2011年），流动性更强且具有可逆性，能满足频繁的公开市场业务操作需要，是一种较为理想的日常性调节工具。央票，便于经常性操作。此外，央票发行与回购有利于市场基准利率的形成，对债券、货币市场具有引导作用。

（二）央票的缺陷

    央票由央行负债发行，到期终需央行发货币来还本付息。尽管央行建立了滚动发行制，但这也只是推迟流动性的增加，新票到期偿还仍要依靠央行投放货币支付本利，且越是新票还旧票的，累积起来的到期需支付本息的央票越来越多，这就使得金融系统被动增加流动性，不仅央票冲销货币的有效性越来越低，而且不利于金融和经济稳定。

发行央票对冲外汇占款的成本越来越高而收入越来越少，央行承担亏损。以1年期央票为例，其平均参考收益率由2009年的1.73%上涨到2011年的3.37%，对应的要求央行为到期央票支付的利息成本不断增加；而我国的外汇储备主要投资于美国短期国债，08年金融危机后，美国国债收益率下降甚至趋近为零，2011年12月30日发行的1年期美国国债收益率仅为0.11%。

三、经济转型下央票的发展趋势判断

   （一）由于自身弊端，，央票大规模发行不可持续

由前文分析可见，短期中央票能够缓解外汇占款带来的基础货币过快增长的压力，长期来看央票冲销外汇的有效性不断下降且成本过高，大规模发行不可持续。

   （二）随着经济转型与汇率市场化的推进，央票发行的必要性下降

经济转型将带来产业升级与内需提振，从而促使纠正我国国际收支失衡状态；同时，汇率市场化改革一旦完成，央行将不再需要为高额外汇占款被动发行货币，市场化波动的汇率也会逐渐纠正持续的顺差问题。所以，随着我国改革开放继续深化，汇率市场化及经济转型进程的推进，外汇占款过多问题将逐渐得到解决，届时大量发行央票冲销货币的需求也就不再存在。2012年前11个月外汇占款与同期相比下降，而央行也连续11个月没有新发央票，仅以逆回购调整货币供应，这一现象可以被解读为央票发行需求消减的信号。

   （三）利率市场化与货币市场的完善，央票将由更合理的工具取代

尽管还有很长的路要走，但市场化是改革的必然方向，2012年6月，央行进一步扩大利率浮动区间，是开启利率市场化的一个积极信号。在存贷款利率尚未市场化的情况下，货币政策额利率传导途径是无效的；由于不能通过利率影响商业银行存贷款，只好通过以控制货币供应量为目标的公开市场操作影响商业银行超额存款准备金，进而影响商业银行流动性。如果实现了利率市场化，使利率能够有效发挥价格调控功能，并建立完善发达的金融市场，我国的货币政策就可以通过利率途径顺利传导，货币政策操作可以以利率为操作目标，至此央票得以顺其自然的退出主导地位。

综上所述，发行中央银行票据是在我国在尚未形成汇率市场化与完善的货币金融体系的转型时期的的过渡性选择，并不具备长期的可持续性；长期中，应寻求解决人民币内外稳定矛盾的方法，加快汇率市场化，建立完善的货币金融体系，推进利率市场化，从而更好的应对内部变化与外部冲击。

参考文献

[1]汪洋.中国货币政策工具研究.中国金融出版社，2009年第1版

[2]陆前进.我国中央银行的货币控制和冲销干预措施---给予中央银行资产负债表的分析.郑州航空工业管理学院学报，2007(4)

[3]曾秋根.央行票据对冲外汇占款的成本、经济后果分析----兼评冲销干预的可持续性.财经研究，2005(5)

[4]中国人民银行：《中国货币政策执行报告》，2002-2011年。

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