后金融危机时代中国外汇储备的适度规模研究

陈小辉    西安财经学院行知学院

摘要：近年来，关于中国外汇储备规模是否适度的争论广受关注。本文分析了中国外汇储备的供给状况和需求状况。结果发现，尽管在2006年后中国外汇储备的规模超出了需求量，但超出幅度仍然在可以容忍的范围内。未来可以从促进对外贸易收支平衡和建立外汇平准基金制度来调整外汇储备的规模。

关键词：后金融危机  外汇储备  适度规模

近以来，我国外汇储备规模持续快速增长，截止2012年3月，我国外汇储备已经达到32557亿美元。外汇储备的增加，一方面反映了我国国际经济地位的提高，应对突发事件的经济能力的提高。另一方面，管理巨额的外汇储备也需要花费较大的成本。尤其是2008年金融危机之后，美元的持续贬值使得以美元储备为主的储备资产受到的广泛的关注。

对于现阶段我国外汇储备的规模是否合理，学者们有着不同的观点。大部分学者认为，我国出现的巨额外汇储备规模是不合理的，应当适度进行调整，维持外汇储备规模的适度性。王凌云，王恺（2010）[1]运用需求模型以及成本-收益模型， 对中国外汇储备的测度结果显示1999年之后中国的外汇储备就出现了规模过大的问题。何巍（2011）[2]运用基于政府效用最大化的外汇储备适度规模模型测度的结果显示，我国在2004年以后我外汇储备长期处于规模过大的状态。但以谷宇，韩国高（2011）[3]为代表的学者则认为，金融危机后我国外汇储备显著提高是稳定汇率和强化国家信用的需求作用的结果，因而现有的储备规模的存在是有一定道理的。

从经济学的角度来看，外汇储备规模是否适度主要取决于其供给与需求是否平衡。因而，本为认为，有必要对现有外汇供给与需求的关系进行研究，以揭示中国外汇储备规模的适度性。

一般认为外汇储备供给的主要来源于国际收支的顺差和干预外汇市场所得。国际收支是一国外汇储备的最主要来源。当国际贸易出现出口大于进口时，国际收支表现为收入大于支出，则经常项目下的收支盈余可留作储备资产，而资本项目下的顺差则体现着一个国家的国际融资能力。另外，一个政府为了稳定汇率市场，会利用公开市场操作来干预外汇市场。当本币出现升值压力时就抛出本币买入大量外汇，这些买入的外汇则储存下构成一国的外汇储备。

我国近年来一直实现着经常账户和资本账户的双顺差，顺差积累了大量的外汇储备。2005年汇率制度改革后，人民币升值的压力较大，央行为了稳定人民币汇率也会购入外汇，形成外汇储备。因而，从供给的角度来看，我国外汇储备量是非常充足的。如表1反映了我国近20年来外汇储备的供给量。中国外汇储备的规模在2000年后出现了较大的增长，2000年外汇储备量为1656亿美元，到2011年外汇储备来那个达到31811亿美元，是2000年的19.2倍，年均增幅174.6%。

传统的理论认为，外汇储备的主要功能包括调节国际收支、干预外汇市场和信用保证[4]。97金融风暴后，学者们开始认识到外汇储备的自我预防功能，如Obstfeld（2008）[5]提出在经济全球化的背景下，充足的外汇储备的主要功能表现为防范资本的“突然停止”。而Aizenman和Lee （2008）[6]也提出充足的外汇储备可以有效降低爆发银行危机以及国际资本流动突然冻结的风险。Mendoza（2010）[7]则通过实证分析证明发展中国家政策当局愿意为预防危机而持有较多的外汇储备。

本文我国作为最大的发展中国家，对于外汇储备的需求主要体现在以下几个方面。

（1）对外贸易的需求

外汇储备最核心的作用在于弥补国际收支的逆差，尤其是预防进口外汇的不足。因而，本文认为外汇储备核心的需求为对外贸易的需求。早在1960年，特里芬（R. Triffin）在其著作《黄金与美元》中就提出，一个国家外汇储备的适度规模应该为该国进口总量的20%到50%，一般认为最合适的外出储备规模为该国进口总额的40%。本文采用进口总额（I）来表示对外贸易的外汇储备需求。

（2）经济发展的需求

一般认为，经济发展的规模越大，经济发展的速度越快，需要的外汇储备量也会越大。而中国加入WTO后逐渐对资本市场进行了开放，经济发展的速度逐步加快，经济规模不断增大，对于预防性外汇的需求也越来越多。本文用国内生产总值（GDP）来衡量经济发展的外汇储备需求。Jeanne，Ranciere( 2008)提出，一个国际合理的外汇储备规模应该为该国GDP的9%。

（3）外债还本付息的需求

外债的偿还能力是已过良好信用给的基础，外债的偿还必须依赖于种族的外汇储备。截止2011年底，我国所欠外债余额为6949.97亿美元。外债及其利息的偿还，也需要动用外汇储备。本文用外债余额（D）来衡量外债还本付息的外汇储备需求。对于该指标，有学者提出合理的外汇储备应为一国外债总量的40%。

（4）干预外汇市场的需求

2005年中国实行了人民币汇率制度改革，采用以市场供求为基础、参照一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。要维持本国货币汇率稳定，央行在必要的时候要适当运用外汇储备来干预外汇市场。但是由于我国没有建立外汇平准基金制度，因而在干预外汇市场的同时，央行向外投放的基础货币会有所变化。因此，本文选用M2来作为衡量干预外汇市场的外汇储备需求。一般认为，外汇储备站M2的比例越大，发生金融危机的可能性越低，而合理的外汇储备量为该国M2的5%~10%。

综上所述，本文分别选择了进口总额（I）的40%、国内生产总值（GDP）的9%、外债余额（D）的40%、M2的20%来估计外汇储备的安全需求量。为统一数量单位，本文按照对应年份的平均汇率将人民币转换为美元进行换算，单位统一使用亿美元。估算后的结果如图1所示。

图1  1992-2011年外汇储备规模估算图

数据来源：根据中国外汇管理局网站、《中国统计年鉴》（1995-2012）整理

从图中可以看出，外债还本付息的外汇储备需求量最少，而干预外汇市场的外汇储备需求量最大。本文认为这主要是由于我国没有设立外汇平准基金的结果。在这种条件下，央行对于外汇市场的调节只能通过增加或减少基准货币来实现，使得外汇储备与基准货币直接挂钩。因而，外汇储备对基准货币的依存度较高。

从图1中可以看出，无论是基于外汇储备的哪种需求，我国的储备量都超出了学者们所认可的最佳储备规模。从不同的需求角度来看，中国外汇储备量从1994年后就超出了最佳规模。但从干预外汇市场的角度来看，中国外汇储备规模在2003年到2005年期间达到最优规模，到2005年后外汇储备量超出了最优的适度规模。

从超出幅度上看，2005年的实际外汇储备量超出最高需求（M2的20%）的比例为11.57%，2006年为19.21%，2007年为31.46%，2008年为30.87%，2009年为26.05%，2010年为25.17%，2011年为18.05%。由此可以看出，中国实际外汇储备超出最高需求的比例并不是太高，最高值产生在2007年和2008年，分别为31.46%和30.87%。本文认为，在这两年之所以会产生较高的外汇储备是为防止金融危机时期的意外支付的预防性储备。这一比例在2009年金融危机后有所降低，尤其是在2011年降为18.05%。这说明在经济趋于稳定后，外汇储备的规模虽然有所增加，但其增加速度已经明显减缓，并朝着合理的方向在发展。

外汇储备对一国来讲，对外属于外汇资产，对内则属于负债。外汇储备过多，意味着对国内负债的增加。另外，外汇储备规模越大，管理的成本越高。因而，未来有必要对外汇储备的规模进行合理的控制。

（1）促进对外贸易收支的基本平衡

促进对外贸易收支的平衡可以从两个方面来入手：一是取消出口退税制，二是鼓励高附加值产品的进口。加入WTO后，我国出口贸易逐年增加，顺差越来越大。而国际收支顺差是外汇储备的最重要来源，，因而可以通过取消各种出口鼓励措施来实现对外贸易收支的基本平衡。取消某些附加值低的产品的出口鼓励措施，一方面能够减小出口规模，另一方面也能鼓励高附加值产品的出口。为了平衡贸易收支，也可以利用外汇多引进高技术产品和设备，带动本国技术的创新。

（2）建立外汇平准基金制度

尽管本文研究证明中国外汇储备的储备规模超出需求规模的幅度并不是太大，但这并不证明我国外汇储备的规模是完全合理的。这主要是由于，干预外汇市场的外汇储备需求量较大。在人民币升值压力较大的背景下，央行要稳定人民币汇率，防止人民币过快升值，只能通过增发基础货币来购入大量外汇，从而导致基础货币增加以及外汇储备增加的双重影响。因而，未来可以通过建立外汇平准基金制度来切断外汇储备与基础货币之间的直接联系。实现外汇储备和汇率的双重稳定。

参考文献

[1]王凌云，王恺．对中国适度外汇储备的测度[J] ．经济评论，2010（4）：117-123．

[2]谷宇，韩国高．后危机背景下基于预防动机的中国外汇储备需求研究[J]．国际贸易问题，2011（4）：150-161．

[3]王曼怡，朱超．国际金融新论[M] ．北京：中国金融出版社，2009：86-87．

[4]Obstfeld, Maurice, Shambaugh, Jay C and Taylor, Alan M, Financial Stability, the Trilemma, and International Reserves, CEPR Discussion Papers, 2008:6693

[5]Aizenman, Joshua and Lee, Jaewoo. Financial versus Monetary Mercantilism: Long-run View of Large International Reserves Hoarding[J]. The World Economy , 2008,31 (5):593-611.

[6]Mendoza, Ronald U. Was the Asian Crisis a Wake-up Call? Foreign Reserves as Self-protection[J]. Journal of Asian Economics, 2010( 21):1-19.

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