上市公司并购行为的市场反应及影响因素研究

发布时间：2017-06-07 23:06

  本文关键词：上市公司并购行为的市场反应及影响因素研究，，由笔耕文化传播整理发布。

【摘要】：公司主要通过两种方式进行经营投资行为,一种是投资各个生产要素,通过整合各种生产要素来提高生产能力,以达到扩大经营规模,进而提高盈利水平的目的；一种是利用资金、股权或混合支付的方式来取得其他公司的部分或所有的股权,直接将其他公司的经营管理纳入自身的经营范围内,以达到资源整合,扩大经营的目标,即公司通过兼并收购的形式来实现投资的增值。第一种投资方式是资源在单个公司内的增长,其资源的利用、资本的增长水平受公司自身条件的限制,也在一定程度上受社会财富增长的限制。而兼并收购的投资方式则是资本在整体社会上的分配,将整个社会的资源与自身的经营情况、资本状况进行匹配,其增长水平不受社会财富绝对增长的影响,是实现资金在更大范围内的利用与整合。企业兼并收购是社会发展到一定阶段的产物,诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒曾说过：“在当今美国,没有一家大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的,一个企业通过兼并收购的方式实现扩大经营规模是现代经济史上的一个突出现象。”随着我国经济体制转型的推进,越来越多的公司通过兼并收购的方式来实现生产结构的优化升级,盘活库存存量,解决产能过剩问题,实现经营效率的提高。与此同时,企业的兼并收购也是我国国有企业战略性重组的重要手段,通过并购行为,国有企业可以注入新机、降低交易成本,搞活广大职工的工作氛围,提升国有企业的经营效率,并在一定程度上减少寻租现象的产生,避免国有资本的流失。从2012-2015年间的我国并购事件可以看出,近年来,我国并购事件层出不穷,根据CVsource投中数据终端显示,我国所有市场宣告的并购案例在2012年达到了4891起,披露的交易金额达3025.3亿美元,到2015年,我国所有市场宣告的并购案例达到了9700起,披露交易金额7094.3亿美元,四年内我国并购事件在数量上和金额上翻了一番,这在一定程度上说明并购已经成为当前我国企业实现经济转型、资源整合的重要手段。国内外关于并购行为绩效问题的研究文献有很多,但在并购行为是否给并购方带来正的市场反应,哪些因素影响着并购行为的市场反应等问题上仍存在争议,故本文想通过已有的学术知识研究并购行为的市场反应以及影响该市场反应的因素。本文的研究主要通过以下步骤展开：第一部分,本文论述了课题的研究背景与意义,随着我国经济转型以及国企改革的推进,再加上2015年股市的变动以及国家支持政策的颁布,越来越多的企业通过并购重组的方式来实现资源整合,产业优化升级。但是对于并购行为是否给并购方带来正的市场效应,不同的并购方式对并购方股价产生哪些影响仍存在争议。基于此,本文提出了课题的研究核心,随后论述了本文研究所使用的方法与模型,即事件研究法、市场模型法、多元回归模型,并论述了本文的贡献。第二部分,介绍了本文的理论基础,论述了并购的定义、分类、流程,从新古典综合派理论、效率理论、委托-代理理论、新制度经济学并购理论四种经济学理论的角度论述了并购的动因理论,新古典综合派提出了规模效应理论、市场力假说、税收节约理论,认为企业实施并购行为是为了实现规模效应,提高市场占有率,节约税收支出。效率理论认为并购行为能够使得低效率的公司并购后提高自身效率,达到高效率公司的水平,提出了代表性假说-协同效应假说、多元化理论、价值低估理论等理论。委托-代理理论认为并购行为能够降低企业的代理成本,其代表假说有Mueller (1969)的经理主义假说、Fama和Jensen (1983)提出了自由现金流假说。新制度经济学关于并购的理论,主要是基于存在交易成本的不完全市场假定下研究并购行为的动因,主要代表人物有Coase (1937)提出的交易费用理论,基于这些理论,本文了解了企业并购的动机,得出了并购行为产生的相关理论性结论,为后期的实证奠定了理论基础。第三部分,对国内外的研究现状进行了综述,并购行为绩效的研究方法主要有两种,一种是采用事件研究法研究并购行为的短期市场反应,一种是采用财务指标法来研究并购行为的长期绩效。本文分别从这两种方法下并购绩效的国内外研究进行论述,得出无论是采用事件研究法还是采用财务研究法,并购行为对并购方产生的绩效都存在争议。并且对影响并购绩效的因素进行综述与总结,同一个因素产生的并购绩效在不同的学者研究下得出的结果也不同。通过对国内外文献的总结与相关理论的梳理,本文提出了研究假说。第四部分,本文采用事件研究法研究并购的市场效应问题,以超额收益的大小来衡量并购的市场反应,选取了2012-2015年间A股上市公司的并购事件为样本,并结合事件研究法的特性与我国弱势有效的资本市场,设置了(-15,15)作为窗口期,(-160,-16)作为估计期。本文的实证主要由以下步骤展开：(1)计算了总样本的每日平均超额收益和累积超额收益,发现市场在公告的前3天就对公司并购行为产生正的反应,并且累积超额收益在公告后第13天达到最大值,这说明市场对并购公告看好,也在一定程度上说明存在内幕信息泄露的现象以及我国资本市场对并购行为的价格吸收期长。(2)根据文章的研究假说,本文对支付方式、股权性质、公司规模、大股东持股比例、是否关联交易五大因素进行分组研究,分别计算每个分组的CAR与显著性水平,并通过t检验来分析不同分组的CAR值,发现市场对股权支付、民营企业、大规模公司、关联方的并购行为比较看好,而对现金支付、小型公司的并购行为并不看好,并在前人的基础上引入了企业的生命周期理论,发现成熟期企业和成长期企业的并购行为产生正的市场效应,且成熟期企业并购的正效应大于成长期企业,结果显著。(3)本文基于投资者的预期理论,引入并购公告上一年代表公司盈利能力、运营能力、偿债能力、成长能力的财务指标,结合前一部分的分组因素对总样本CAR进行多元回归,发现总资产报酬率、资产负债率对并购的短期绩效有显著负影响,流动比率、净利润增长率、总资产周转率与并购行为的市场反应无显著关系,这说明并购行为的短期绩效受公司基本面的影响不大；虚拟变量中的关联交易、重大资产重组标识、支付方式、大股东持股的系数显著为正,股权性质、成熟期与成长期的系数显著为负,公司规模与并购行为的市场反应无显著性关系,大部分结论与单因子分组的结果一致,只是在单因子分组上,公司规模分组的t值比较显著,但在加入其他变量后,大型公司并购对累积超额收益CAR的影响不大,这说明在引入其他解释变量后,投资者反而不怎么关注并购公司的规模。第五部分,研究结论与展望,梳理了本文实证得出的结论,对相关实证结果做出了解释,并根据研究过程中的思考以及以前学者的研究,提出了本文研究的不足与研究展望。很多学者预言,2016年可能会迎来并购的终止之潮,很多发出并购公告的公司在中途终止了并购合约的履行,这很大程度上是因为这些企业认为并购行为并不能给它们带来很好资源整合,并不能提高股东权益。本文采用了比较成熟的事件研究法研究了近4年来上市公司并购的市场反应,并对不同的因素进行分组研究,得出不同因素分组下公司并购后的平均超额收益率和累计超额收益率。再将代表公司基本面的财务指标与不同因素分组相结合对累积超额收益进行多元回归,发现了一些不同于其他研究者的结论,为企业和投资者如何做出选择提供了现实性的借鉴意义。
【关键词】：并购 市场反应 事件研究法 影响因素
【学位授予单位】：西南财经大学
【学位级别】：硕士
【学位授予年份】：2016
【分类号】：F271;F832.51
【目录】：

• 摘要4-8
• Abstract8-15
• 1. 绪论15-23
• 1.1 研究背景与意义15-18
• 1.2 研究内容18
• 1.3 研究方法与框架18-21
• 1.3.1 研究方法18-19
• 1.3.2 研究框架19-21
• 1.4 本文的贡献21-23
• 2. 理论基础23-33
• 2.1 并购的定义23-24
• 2.2 并购的类型与流程24-26
• 2.2.1 并购的类型24-25
• 2.2.2 并购的流程25-26
• 2.3 并购的动因理论26-33
• 2.3.1 新古典综合派理论26-28
• 2.3.2 效率理论28-31
• 2.3.3 委托-代理理论31
• 2.3.4 新制度经济学关于并购的理论31-33
• 3. 文献综述与研究假说33-47
• 3.1 并购行为绩效方面研究综述33-37
• 3.1.1 采用事件研究法的并购市场反应研究33-35
• 3.1.2 采用财务研究法的并购长期绩效研究35-36
• 3.1.3 本节小结36-37
• 3.2 并购绩效的影响因素研究综述37-43
• 3.2.1 影响并购绩效的宏观因素综述37-38
• 3.2.2 影响并购绩效的微观因素综述38-42
• 3.2.3 本节小结42-43
• 3.3 研究假说43-47
• 3.3.1 总体样本的短期市场反应研究假说43-44
• 3.3.2 不同因素分组的市场反应研究假说44-47
• 4. 实证研究47-71
• 4.1 研究设计47-49
• 4.1.1 数据来源47
• 4.1.2 样本选取与处理47-48
• 4.1.3 样本的特征48-49
• 4.2 研究步骤49-52
• 4.3 实证结果分析52-71
• 4.3.1 总体样本的市场反应分析52-53
• 4.3.2 基于不同影响因素分组的实证研究分析53-66
• 4.3.3 影响并购市场反应因素的多元线性回归66-71
• 5. 研究结论与展望71-75
• 5.1 研究结论71-73
• 5.2 研究不足与展望73-75
• 5.2.1 研究不足73-74
• 5.2.2 研究展望74-75
• 参考文献75-80
• 后记80-81
• 致谢81-82

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