基于企业价值管理视角的爱尔眼科价值评估研究

发布时间：2015-01-31 11:03

 

第一章 绪论

1.1 研究背景和意义
基于价值的管理这个崭新的理念自 20 世纪 80 年代开始流行，如今已经在管理领域中得到广泛的认同，企业价值最大化也开始取代利润最大化，成为现代企业财务管理的最终目标。因此，在市场竞争日益激烈的今天，企业必须使自身的价值在市场上得到承认，并不断谋求价值增值，才能保持健康快速的长久发展。
对于企业价值评估方法的具体应用一直是国内外理论和实务界研究的热点，不同的行业，不同的企业在不同的目的下，对其自身整体价值的评估所用到方法千差万别。从理论上讲，自由现金流量折现法是评估企业价值最准确的一种方法，已被世界大多数国家和地区广泛采用，而且自由现金流量评估模型中涉及到的参数的确定对于价值管理有着很强的适用性和重要意义。
按照企业生命周期理论，大多数企业都会经历一个由初创期到成长期，再到成熟期，最后到衰退期的这样一个过程，即企业生命周期的四个阶段。同一个企业在其发展的不同阶段会面临着各种不同的问题和风险，从而会不断调整自己的经营模式和管理战略，使得企业创造和影响价值的因素也不尽相同。因此，随着企业的不断发展，企业必须将自身放置在具体的生命阶段去分析影响企业价值的因素和具体的基于价值的管理战略。
各国中小企业在推进市场发展、促进技术革新、扩大就业等方面发挥着举足轻重的作用，而且 20 世纪 90 年代以来，它们在缓解经济危机、保持社会稳定方面更是发挥了至关重要，大型企业替代不了的作用。可以说，中小企业的发展和繁荣，不仅关系着国民经济的兴衰，也关系全球经济的稳定和快速发展。发展中小企业具有深远的战略意义，是一项长期的战略任务。下图反映了我国中小企业 2005—2012 年期间总体数量规模的变化态势：

由上图可以看出，中小企业的数量呈现出逐年递增的趋势，反映了我国中小企业市场欣欣向荣的发展前景。但是，不容忽视的是繁荣背后隐藏的问题。中小企业是高成长和高衰退的一股经济力量，据有关数据统计，我国中小企业的平均寿命只有 3 年左右，它的生命周期相对较短。而且，纵观中小企业的整个生命周期，我们发现，当企业处于成长期时，出现的问题最多、面临的风险最大，企业最容易倒下，因此，可以说成长期是中小企业生命周期中最关键的一个时期。所以，如何保持中小企业稳定健康的发展，关键就在于其成长期的经营和管理。
..............................

1.2 国内外研究现状
1.2.1 企业价值管理方面的研究
“价值管理”的思想最早可以追溯到到20 世纪 80 年代中期，从 20 世纪 90 年代开始，人们逐渐将价值评估模型引入了价值管理的领域，提出了价值最大化的管理理念。特别是拉巴波特提出的贴现现金流模型使价值最大化不仅成为一种管理理念，也变成一种可操作的管理技术。
罗杰·莫林和谢丽·杰瑞尔（2002）在企业价值管理方面的研究取得过重要成果，他们编著的《公司价值》一书认为必须融合对企业价值有决定性影响的三类管理活动——企业战略、企业理财和企业治理，才能全面提升企业价值。
随着我国改革开放的深入和资本市场的不断发展，90 年代末期价值管理理论也逐渐引入我国。目前，我国对于价值管理的研究还不是很深入，大部分集中在价值管理产生的背景、内涵和管理框架上。
朱玉华和刘爱民（2001）的研究主要从融资、投资、营运资本、成本控制等多个方面详细阐述了基于价值的财务管理工作的内涵及相对应的具体的财务管理方法，希望能对企业的财务管理工作有所启示。
李雨田（2003）在着重分析影响企业价值的财务和非财务因素的基础上建立了影响企业价值的财务因素及细化指标体系，并针对这些影响因素，以提升企业价值为目标，为加强企业的财务管理、培育企业的核心竟争力提供了一些建议。
何瑛，彭晓峰（2005）主要是对价值管理的发展历史、价值管理的定义和特征、关键价值驱动因素以及不同的企业价值管理模式等进行全面系统的分析概括。
陈志斌（2007）的主要贡献就在于，他所著的《基于价值创造的企业现金流管理研究》的一书构建了一个“现金流创值管理立体透视模型”，探讨如何加强基于价值创造下的现金流管理，并指出增长、防险、创值三维战略平衡是关键。
刘圻，王春芳（2011）在分析阐述了企业价值管理的内涵和相关理论的基础上，将企业价值管理模式划分三种类型——基于利润的企业价值管理模式、基于现金流的企业价值管理模式及基于财务与非财务相结合的企业价值管理模式，并加以评述。
综观上述研究成果，我们发现，价值管理理论源远流长，涉及着企业管理的方方面面，是企业管理理论的未来主流发展方向。而由于价值管理系统复杂，实施成本不菲，人们目前纷纷将研究目光转而投向了关于价值管理的应用研究领域，本文试图以企业价值管理理论及方法为指导，借助价值评估工具的帮助，对企业价值管理战略的选择做一些讨论。
1.2.2 企业价值评估方面的研究
艾尔文·费雪提出的资本价值理论可以说是有关企业价值概念的起源。他的资本价值理论主要阐述了资本价值的来源，解析资本价值和资本收入的关系，并从利息率的角度对两者的关系做出了深入的研究和说明，从而为企业价值理论的发展奠定了基础。
大部分的有关企业价值评估的国外文献是从现金流量折现的角度来进行的，如汤姆·科普兰、梅耶斯、达姆达兰、罗杰·莫林、布瑞德福特·康纳尔等在相关著作中提出的观点。
............................

第二章 研究的理论基础

2.1 企业价值评估理论
2.1.1 企业价值评估的涵义
企业价值评估是投资者和管理当局采用科学的评估方法，对企业在特定时点上的公平市场价值进行估算，以获取有关信息来改善经营决策的一种经济评估方法。
基于价值的管理（Value Based Management，，简称 VBM）这个崭新的理念自 20 世纪80 年代开始流行，如今已经在管理领域中得到广泛的认同，，而对于价值的研究和评估是开展价值管理的基础性工作之一，因此对于企业价值评估的研究有着非常重要的作用和意义。企业财务管理的目标是企业价值最大化，将企业价值评估用于以价值为基础的管理，可以帮助衡量企业的各项决策是否有利于增加企业价值，是否合理可行。重视以企业价值最大化为目标的价值管理工作，通过准确评估企业的价值，了解企业的关键价值驱动因素，不断优化资源配置，做出科学的投融资及利润分配等决策，改善价值管理战略，从而实现价值的不断增值。
2.1.2 企业价值评估方法
目前，国际社会主流的企业价值评估的途径包括收益途径、市场途径和成本途径，其中又以收益途径应用最为广泛。中国资产评估协会已于 2005 年元旦发布了《企业价值评估指导意见（试行）》。其中关于评估方法有如下条款：“第二十二条 注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。”下表 2-1 列出了三种方法的应用基础、各自的适用情况和存在的局限性：

.............................

2.2 自由现金流量折现估值模型（DCF 模型）
自由现金流量折现估值模型就是把企业未来特定期间内的预期自由现金流量还原为当前现值，即：通过分析评估企业未来的经营水平和盈利能力，对未来自由现金流量进行预测，并通过一定的折现比率对其进行折算而计算出企业的价值。由于企业价值的实质还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，在评估实践中也得到了大量的应用，并且已经日趋完善和成熟。
2.2.1 DCF 估值模型概述
由于自由现金流量可分为公司自由现金流量（FCFF）和股权自由现金流量（FCFE），DCF 模型也有两种分类——公司自由现金流量估值模型（FCFF 模型）和股权自由现金流量估值模型（FCFE 模型）。公司自由现金流量是指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金流量。公司自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。用公式表示为：

由于本文是基于企业整体价值所做的研究，因此本文采用的是 FCFF 模型，下面也主要对这一模型做出阐述。
可见，FCFF 估值模型的运用会涉及到三个关键参数：产生自由现金流量的时间（t），各期的公司自由现金流量（FCFF）和折现率（i）。这些参数是相互影响的，需要整体考虑，不可以完全孤立的看待和处理。根据企业自身未来的增长特点，FCFF 估值模型又可以分为以下三种类型：
.............................

第三章 爱尔眼科公司概况.........................................16
3.1 公司背景介绍.................................................16
3.2 行业背景分析............................................17
3.3 公司的核心竞争优势........................................17
3.3.1 商业模式优势.......................................17
3.3.2 品牌优势.......................................18
3.3.3 管理优势.........................................18
3.3.4 技术优势....................................18
3.4 公司未来可能面临的风险......................................19
3.4.1 医疗风险............................................19
3.4.3 竞争风险.............................................19
3.4.4 人力资源风险.......................................19
3.4.5 管理风险..............................................20
3.5 公司财务状况............................................20
3.5.1 偿债能力分析...........................................20
3.5.2 营运能力分析.........................................20
3.5.3 盈利能力分析........................................21
第四章 爱尔眼科价值评估.......................................22
4.1 公司自由现金流量的预测.......................................22
4.1.1 公司未来业绩预测.............................................22
4.1.2 公司未来财务报表预测.......................................25
4.1.3 公司未来自由现金流量计算....................................28
4.1.4 公司未来自由现金流量检验.............................28
4.2 公司折现率的确定.........................................29
4.2.1 权益资本成本....................................29
4.2.2 债务资本成本及权益和债务所占比重............................ 31
4.2.3 加权平均资本成本.....................................31
4.3 爱尔眼科价值评估结果............................................31
第五章 爱尔眼科价值分析........................................33
5.1 价值构成分析..........................................33
5.2 价值驱动因素的敏感性分析....................................33

第六章 爱尔眼科价值管理优化

企业价值管理主要包括三个关键环节——明确企业价值管理的目标；确定企业价值关键驱动因素；在经营的全过程实施基于价值的管理。具体流程如下图 6-1 所示：

根据上述价值管理的流程图以及上一章对爱尔的估价过程和价值分析，本章将从融资决策、投资决策、利润分配决策以及营运资金管理和营销策略 5 个方面来分析爱尔眼科在价值管理中存在的一些问题以及基于企业价值最大化目标的改进建议。
6.1 融资决策
下表 6-1 反映了爱尔眼科 2008—2011 年四年的资金来源情况：

上表数据表明，爱尔眼科的资产负债率比较低，说明它的资金主要来自权益资本。2008年末，资产负债率为 34.01%，2010 年末和 2011 年末，资产负债率仅分别为 18.85% 、17.91%。但是结合本文对爱尔眼科估价过程中所做的分析可知，爱尔眼科的权益资本成本约为 20.49%，而债务资本成本仅为 5.78%；另外，笔者从爱尔的财报中看到，近年来公司只有一笔有息借款——与国际金融公司签订的64万元的长期借款且将于2013年11月份到期。而且，通过笔者分析，爱尔公司目前的负债和权益比为25%左右，远低于我们通常认为的安全底线 50%，因此，笔者认为爱尔眼科在未来的发展中，应该拓宽自己的融资渠道，适当增加自己从外部进行融资的比例，从而能充分利用低债务成本的杠杆效应，适当增加债务的比例，优化资本结构，从而降低加权平均资本成本，提高企业价值。
.............................

第七章 全文总结

7.1 本研究的成果
本研究的主要目的是基于企业价值管理的角度，借助企业价值评估方法，对爱尔眼科公司进行价值分析，并在此基础上深入分析公司目前价值管理工作中存在的问题及相应的优化建议，为爱尔眼科公司在高速成长期的快速健康发展提供一些有益的参考。本文首先从企业价值管理、企业价值评估等相关理论入手，着重阐述了价值管理的内容和意义以及自由现金流量评估模型中关键参数——现金流量、折现率和预测期的确定方法。进而着重分析了爱尔眼科公司的竞争优势、风险和财务状况并对其进行了详细的基于自由现金流量折现模型的价值评估。然后根据价值评估这一过程和结果，对公司的价值构成和价值驱动因素进行了深入的剖析，最后分析归纳出爱尔眼科公司价值管理中存在的问题和可行的优化建议。
特别是在典型案例研究中，得到以下成果：
（1）深入分析了医药行业的发展前景、爱尔眼科公司未来发展中具有的主要竞争优势和面临的主要风险以及公司目前的财务状况。医药行业未来 10 的发展潜力巨大，是名副其实的“朝阳”行业。爱尔眼科未来发展中具有很强的竞争优势，包括商业模式、品牌、技术和管理上的优势，而风险也不容忽视，包括竞争风险、人力资源风险和管理风险。此外，公司的长短期偿债能力、营运能力和盈利能力虽存在一些问题，但总体财务状况良好，公司未来的发展潜力巨大。
（2）对爱尔眼科公司进行了详细准确的基于 DCF 估值模型的价值评估以及模型中关键参数的确定也做出了详细的说明。采用主营业务拆分预测的方式进行公司的营业收入预测，而利润表和资产负债表中其他的主要科目则采用比例预测的方法确定。折现率的确定采用加权平均资本成本，而其中的权益资本成本的计算则用到资本资产定价模型。在资本资产定价模型中，无风险利率选取的是我国一年期的定期存款利率；市场平均收益率则是以我国 20 年的股市大盘指数为基础计算得到；风险系数β的测算则是以 2010 和 2011 年共 81 周为计算周期，对预测期和后续期分别计算——以股市整体的大盘指数和爱尔眼科的股价为基础进行一元线性回归测算得到预测期的β；以股市整体的大盘指数和整个医药行业的股价为基础进行回归分析得到后续期的β。
（3）根据爱尔眼科公司价值的评估过程和结果进行公司价值构成和价值驱动因素的分析。评估结果与评估基准日市场价值存在一个合理的偏差，而且符合医药行业本身的价值构成特点，具有较高的参考利用价值。此外，通过对价值驱动因素的敏感性分析发现，主营业务成本和收入的恒指增长率是爱尔眼科的关键价值影响因素，因此，爱尔眼科公司未来的成长潜力以及未来在市场上把握机会的能力，尤其是与主营业务成本和收入增长率相关的企业战略将是实现公司价值增值的关键。
（4）根据对爱尔眼科公司价值的整个评估过程和结果以及对其做出的价值分析，结合前面对爱尔眼科公司的竞争优势、风险和财务状况等的分析，归纳总结了爱尔眼科公司价值管理工作中存在的一些问题及对应的优化建议。在筹集资金时，应该拓宽自己的融资渠道，充分利用低债务成本的杠杆效应，适当增加债务的比例，优化资本结构，从而降低加权平均资本成本；在投资决策中，公司应当尽可能的采取措施缩短投资项目筹建周期，确保项目早运营早盈利；在资金的营运管理中，公司应努力提高闲置资产的的使用效率或处理多余资产，不断提高自身有效运用资金的能力；进行利润分配时，公司应当根据当期的经营情况和项目投资的资金需求计划，在充分考虑股东利益的基础上，确定合理的股利分配方案；在营销决策时，应该根据企业自身的经营特点和外部经营环境、风险的变化，及时作出科学合理的营销决策。
..............................
参考文献:

[1] 孙大峰.  爱尔眼科医院集团财务分析——基于资金运动的角度[J]. 会计之友. 2012(29)
[2] 刘捷.  三种折现现金流量模型对比分析[J]. 财会月刊. 2012(28)
[3] 张卫萍.  提升我国中小企业价值管理能力的对策[J]. 现代商业. 2012(17)
[4] 刘圻,王春芳.  企业价值管理模式研究述评[J]. 中南财经政法大学学报. 2011(05)
[5] 刘斐.  基于生命周期理论的企业成长期财务战略选择[J]. 管理观察. 2009(05)
[6] 王棣华.  企业价值评估基本方法比较分析[J]. 世界标准化与质量管理. 2008(04)
[7] 熊敏.  自由现金流量法在企业价值评估中应用的改进探讨[J]. 北方经济. 2008(06)
[8] 颜莉,黄卫来.  初创期高新技术企业价值评估研究[J]. 研究与发展管理. 2007(06)
[9] 符蓉,黄继东,干胜道.  “自由现金流量”概念及计算方法分析[J]. 会计之友(下). 2007(01)
[10] 刘春蕊,朱孔来.  基于EVA的企业价值评估分析[J]. 世界标准化与质量管理. 2006(07)

 

本文编号：11740