房地产企业主导的房地产投资基金盈利模式及其风险研究

【摘要】 改革开放后，随着中国经济进入快速发展轨道，中国房地产行业获得了二十年左右的迅速发展机遇。房地产板块作为支柱性产业，在我国经济体系中具有十分重要的地位。房地产行业属于资金密集型行业，其行业特点为项目建设运作时间长，投入资金量较大，同时需要较长时间周转期，所以资金问题对于房地产行业来说至关重要。房地产行业发展需要有充足的资金来源作为发展支撑及动力，但目前房地产融资渠道相对较窄，资金主要依赖于银行或影子银行，防范资金风险的能力较弱，因此目前国内房地产行业发展客观上要求学习引入国外相对成熟的金融房地产发展模式，大力发展房地产投资基金。结合中国房地产行业实际发展现状及国内经济环境，由房地产企业主导的房地产投资基金将具备更加良好的市场前景和发展机遇。中国的房地产行业、金融行业均处于高速发展，但产业结构并不完善，行业存在问题较多，需要要有一个发展中不断发现问题、不断修正、完善的过程。本文将结合中国实际情况从房地产行业以及私募基金两个角度进行分析，阐述房地产行业及私募基金的概念、类型、运作方式等基本情况。同时借鉴国外成熟市场的发展经验，刨析国内实际操作案例的经验教训，分析在中国如何发展房地产企业主导的房地产投资基金，并针对在不同阶段房地产市场中的盈利模式，对房地产投资基金的发展提出建议。 

1  引言 

1.1  研究背景及意义 

1.1.1  选题背景 

1.1.1.1  作为已经成为我国国民经济支柱产业之一的房地产行业，其行业发展形势将对整个国家经济的发展产生巨大影响。 

房地产行业是基础型上游产业，其对其他行业乃至整个国家经济巨大的带动、促进作用非常明显，房地产业已被国家明确为国民经济增长的支柱性产业，其发展速度直接影响着国民经济的发展速度。 

1.1.1.2  房地产行业的快速发展要求房地产企业具备更强的资金实力，但国家多轮调控很大程度收紧了房地产企业传统融资途径。 

近二十年随着房地产行业高速发展，其高速发展的弊端也逐渐显现。一方面高房价脱离实体经济的支撑，三、四线城市的房产行业泡沫较为严重。虽然国家调控近年进行多轮房地产调控，但房价陷入越调越高的怪圈，调控效果没有达到政策预期。另一方面，房地产开发商的资金压力越来越大，随着各开发商运营能力及资金实力的差异，将会导致越来越明显的两极分化。房价带动了地价的高速增长，房地产项目开发需要投入资金规模巨大，但在国家严格的调控政策下，传统银行方面资金来源远不能满足房地产企业需求。

 1.1.1.3  中国房地产行业发展阶段已由最初的粗放开发阶段逐步进入房地产金融阶段，房地产企业进入转型阶段，地产与金融的联系将更加紧密。 

随着国民经济发展和市场经济环境、土地政策的越来越完善、规范，房地产行业的市场化竞争日趋激烈，开发商之间竞争将逐步从单纯房地产开发能力竞争进入金融地产的综合实力竞争。由于土地资源是有限资源，房地产以房地产建设开发为主的盈利模式只能在一定阶段发展，房地产企业长期发展的动力需要来源于房地产开发建设之后的以投资、物业、商业管理、升值管理为核心的不动产管理、投资阶段，经营方式的转变也要求地产行业转向地产基金投资、资产证券化为代表的地产金融阶段，也将标志着传统房地产行业向金融行业的转变。 

经过 20 年的发展，我国房地产行业已经基本经过第一个阶段发展过程，正在第二个发展阶段，房地产企业的除了单纯开发销售房地产，更多开始进行房地产管理、投资管理，对物业进行定位、包装、经营以实现物业的进一步升值。在这个阶段，市场开始出现房地产私募基金、类资产证券化产品，资本市场还是和房地产开发对接，房地产企业准备进入第三阶段，开始全面和金融业融合。  

1.1.1.4  随着金融市场改革，国内资本市场发展迅速，目前国内私募基金蓬勃发展，房地产行业是私募基金重点投资行业。 

随着中国经济的高速发展，金融市场加快改革，国内资本市场发展迅速，各种创新类的基金雨后春笋般建立并快速发展壮大。由于我国国民财富的提高，个人拥有的可支配资金规模愈来愈大，“高净值人群”开始采用信托或基金方式进行投资，私募基金中个人投资者比例逐年升高，市场上对收益高、回报好的项目需求度也日益提高。 

在中国特色经济体制下，私募基金可参与的高收益行业中房地产行业一直是私募基金投资的热点，房地产行业具备投资期限相对较短，投资回报稳定，逐渐受到资金的追捧。近年房地产行业虽然开始出现一定系统性风险，但在一、二线城市中位置好、定位准的房地产项目风险较小，且收益较高，仍是私募基金偏好的投资品种。 

1.2  研究路线及方法 

在本文中采取了多角度、多方法、理论与案例相结合的研究方法，分别从房地产行业、私募基金角度对房地产投资基金进行分析、研究，结合中国国情对房地产公司主导的房地产基金类型、优势特点、风险、未来发展趋势进行研究。同时对国外房地产投资基金通过分析对比，借鉴其发展经验，另外用案例以及数据对在当前中国经济发展环境下，分析了房地产行业及民间资本市场要求尽快发展房地产企业主导的房地产基金的可行性、必要性及需要解决的问题。 

本文关注理论研究与实践结合，以 F 房地产企业的房地产基金为案例，同时研究国内外相关案例，整理相关数据文章，基于中国目前市场经济环境，来研究中国在当下市场条件下发展房地产投资性基金的路径，对可能存在的问题进行分析，并研究解决的方案。 

本文主要由以下几个方面对房地产基金内容开展研究：    

1.2.1 从房地产行业角度分析、研究——回顾国内的房地产行业历史，分析行业发展现状、特点，以及未来行业的发展趋势 

1.2.2 从投资基金行业角度分析、研究——分析房地产基金运作方式，优劣势分析，问题应对建议等 

1.2.3 从开发商主导的房地产基金分析、研究——结合市场中实际案例进行研究分析，并提出未来发展方向及要关注的问题 

1.2.4 从开发类房地产、自持类经营物业两大类房地产基金进行分析、研究——房地产行业可以从物业建成后是出售结利还是自持经营的角度分为：以对外销售立即获利的开发类房地产、建成后自持经营长期获利的自持类经营物业，这两种经营方式均可与投资性基金对接，发展不同类型的房地产基金 

2 国内房地产行业发展概述 

2.1  国内房地产行业现状 

中国的房地产行业是随着市场经济发展而建立并快速发展起来的，经过二十年左右的快速成长，作为投资类的支柱性上游产业，房地产行业的发展可直接或间接的影响到金融、建筑、建材、家电等很多其他产业的发展。 

我国房地产业在国内经济高速增长的和城市化大发展的契机下,实现了跨越式的大发展,房地产开发面积、销售价格逐年递增，房地产行业已经成为国民经济重要的增长力量，很大程度上推动了国家经济的发展。 

随着部分地区的房地产泡沫的不断增加，国内房地产行业投机问题已显现和暴露，但从国内整体经济布局出发，虽然房地产业自身存在着许多缺陷，但随着中国城乡一体化改革，城市化未来的发展，房地产行业的支柱地位仍将十分明显，在中国未来相当一段时间还具备良好的发展空间。 

2.2   行业发展特点及问题

2.2.1  房地产是资金密集型行业，国内房地产企业资金来源结构单一，在政策调控背景下资金链相对脆弱。 

房地产行业的行业特点就是资金量大，且使用资金密集，整个项目运作需要大量资金支撑，但其不动产建设开发的行业特性又导致资金周转需要较长时间，所以对于资金来源的稳定、长期性有着较高要求。但在国家多轮调控政策后，开发商传统的融资渠道纷纷受限，资金链趋紧态势愈来愈明显，主要反映在以下几个方面： 

——在目前的调控政策下,银行对房地产行业的贷款限制多，例如：银行开发贷款不能用于开发商拿地，对于房地产企业的自有资金规模有硬性要求，发放贷款用途监管严，只能用于项目工程建设支出。 

——银监会对房地产信托实质监管加强，要求信托公司控制风险，限制对房地产行业的资金投入，房地产企业从信托渠道的融资规模受限。 

——资本市场直接融资暂停，根据国家调控政策，暂停房地产企业在二级市场上通过IPO、增发、发行公司债等渠道进行融资。 

——境外资金成本虽然较低，但境外资金出在国内投资房地产行业限制较多，投资规模有限制，境外资金对国内房地产市场规律缺乏深入了解。 

2.2.2  房地产业面临的金融风险逐渐增大 

目前部分地区高房价已经和经济基本面和居住的刚性需求相脱离，将会导致市场需求量下降，出现销售回款放缓，很可能导致出现开发商出现资金无法正常周转的情况，进而加大国内银行、金融系统的资金风险。因为我国房地产资金来源中银行资金比重过大，保障方式一般通过不动产抵押，一旦整个房地产市场崩盘，其抵押物价值也将大幅下降，那么银行资金将遭遇严重损失。 

目前，我国房地产开发资金70-80%资金直接或间接来源于银行，有关部门进行测算，如果房价下跌超过30%，银行不良贷款率将大幅上升，对我国金融系统将产生重大影响。 

2.2.3  房地产产品性质既有消费品属性又具备投资品属性 

基于房地产的不动产属性，对于刚性需求者，其主要属性为消费品属性，而对于资金实力雄厚的投资者，由于国内其他投资渠道较窄，房地产是投资人首选的具备投资属性的产业。而土地资源的稀缺性以及不动产的持续性和不可移动性又增强了房地产的投资属性，上述综合属性使房地产行业更受市场投资资金的关注。 

2.2.4  房地产行业的发展不单纯是经济问题，由于其涉及行业广，和老百姓生活息息相关，其发展还是个综合性社会问题。 

房地产行业涉及行业广，特别是其中住宅部分是老百姓生活的必需品，房地产发展情况，房价的走势，对我国整个社会都有重大影响。目前国内房地产业的发展模式已经形成了较大的房地产泡沫，特别三、四线城市，空城、鬼城屡见不鲜，造成了严重问题。而且高高在上的房价不能满足普通百姓的基本住宅需求，在部分地区已经形成了综合性的社会问题。 

3.1国内房地产基金概况.................9 

3.2中国房地产基金存在优势特点.............10 

3.3中国房地产基金存在的问题........11 

3.4中国房地产基金问题的应对..............12      

4   房地产企业主导的开发类房地产基金存在的问题及应对...................14     

4.1房地产企业主导的房地产基金现状及案例分析.........14     

4.2房地产企业主导的房地产基金优势分析.........16     

4.3房地产企业主导的房地产基金问题及解决方案...........18  

5    房地产企业主导的自持类房地产基金与国际成熟市场的REITs的比较......19 

5.1 房地产企业主导的自持类房地产基金概况........19 

5.2 国际成熟市场的REITs概况；.......19 

5.3 中国房地产基金与国际成熟市场的REITs的区别和差距...............20 

5  房地产企业主导的自持类房地产基金与国际成熟市场的 REITs的比较 

5.1  自持类房地产基金概况 

自持经营房地产投资基金（Real Estate Investment Trusts,简称REITs），其核心运作模式与开发类投资基金一样，还是集合个人或社会分散资金，投资房地产项目获得收益，将最终回报分配给投资者。 

成熟的自持经营房地产投资基金最大特点主要有两点：第一、REITs可以在公开市场上市交易，即投资人可以随时在二级市场交易，使之拥有良好的流动性。第二、自持经营房地产投资基金收益的来源主要是持有物业的租金或运营收益，其收益稳定且期限长，但收益率较开发类基金相对较低，属于风险低、收益稳定类的金融产品。 自持经营房地产投资基金在国外成熟已经发展为一类成熟的房地产投资产品，在美国很多REITs产品已在各大交易所上市交易，逐渐以公募的形式出现，而非私募类产品。 

5.2   国际成熟市场的 REITs 概况 

总结美国、新加坡、香港等国家和地区REITs的发展概况，虽然各国发展期限不一样、规模有差异、而且有各自特色的政策法规，但由于市场发展的要求，它们都在迅速发展并逐渐完善，现从以下五方面对其进行归纳对比： 

5.2.1 关于 REITs 上市政策 

由于REITs上市能够有效促进基金的流动性，对整个房地产市场的调节作用非常明显，很多亚洲国家都要求境内设立REITs完成上市交易。 美国对房地产投资基金没有上市的硬性要求，但目前美国现有的很多REITs产品都已经上市交易。 

5.2.2 关于发行方式 

亚洲国家或地区则采取基金、信托的方式发行REITs，而美国普遍采用公司形式。  

5.2.3 相关的投资领域

国外成熟市场的规定趋同，政策明确REITs 的投向只能是成熟的自持房地产运营行业，其回报收益应主要来源于持有不动产的租金或运营收入，此外，大部分严禁投向土地市场或进行房地产开发，避免出现抄地或炒作市场的情况。 

5.2.4 对于 REITs 产品的相关法律法规 

国外成熟市场都建立了完善成熟的配套机制，普遍对其设立、运营、分红、管理结构、产品结构作出了详细而全面的规范，由于涉及很多公众利益，对相关监管制度也设计了完善的法律法规。 

6  房地产企业主导的房地产基金发展方向  

6.1  房地产企业主导的房地产基金发展（开发出售类） 

通过上述分析，作者认为我国房地产企业主导的房地产投资基金的发展中必须关注以下几点： 

6.1.1 房地产企业首先明确其主导的房地产基金的定位，不能把房地产基金仅仅作为融资工具，而是要把它作为房地产金融产业来发展。 

随着国内经济体制的进一步规范、完善，房地产行业以前简单粗放运营方式的盈利空间将愈来愈小，只要有土地就能取得高额收益的时代已经不会再出现。房地产企业想不被行业淘汰，只能向管理、向规模要效益，而房地产企业要快速扩大规模，企业自身经营积累的盈利收益肯定不能满足需求，必须通过基金等创新融资方式和社会金融资本结合，由传统获取开发产品利差收益方式转变为通过项目管理费体现出的资产运营能力收益方式。所以房地产企业必须明确房地产基金的定位，科学配置资源，将其作为房地产企业未来发展方向。 

6.1.2 房地产企业要发展房地产投资基金，基础条件是建立社会公信力，完全按照市场化运作，不能存在利益输送的情况。 

对于开发商主导的房地产投资基金，财务投资人最担心的就是其运作的公允性、公平性。因为房地产企业通常在基金中可以对投资决策有重大影响，特别是当其主导的基金投入到自身开发项目中，就会出现即当运动员又当裁判员的情况，很可能影响财务投资人利益。 

基于上述原因，对于房地产企业主导的房地产投资基金，从某种角度，基金的公信力重要性甚至大于其运营能力，一旦出现利益输送的情况，将会失去财务投资人的信任，也就失去了基金存活的基础。房地产投资基金必须市场化运作，尊重市场规律，尊重市场游戏规则来运作，这样才有长期旺盛的生命力 

6.1.3 基金公司必须建立合理科学的公司结构，配备有专业基金、金融、投资专业人员。 

开发商主导的房地产基金公司要做强做大，谋求长远发展，一定要建立规范、科学的公司治理架构。即使公司运作初期规模较小，对于公司运营机制、决策制度要科学完整，比如：关键岗位的不相兼容工作相分离，重大决策必须有充分、扎实的研究决策依据等。为了保证基金投资的市场性和公允性，基金投资决策委员会设置中，开发商的代表应控制在半数以内，合理的决策机制不能缺少制度的约束。 

房地产基金公司对于人员的专业素质要求较高,需要有专业的投资、项目开发、项目管理、金融人员。某种程度，房地产基金业务发展能力的决定因素是其人员的投资项目和资金管理、募集能力，所以优秀的人才是房地产基金发展的基石。 
 

参考文献:

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